张峥 李尚宸
任何公司或金融产品都是多种左券关系的荟萃体。早在300多年前 ，亚当·斯密就在《国富论》中详细叙述了所有权与谋划权疏散可能导致的一系列问题 ，以为应当通过制度方法化解二者之间的矛盾。现代公司治理理论进一步用署理问题（agency problem）归纳综合普遍保存的两类利益关系冲突：第一类署理问题指向治理人与股东之间的矛盾 ，如治理人做出的太过扩张等谋划决议可能倒运于股东价值最大化的目的；第二类署理问题则指向大股东与中小股东间的矛盾 ，如控股股东通过掏空（Tunneling）行为损害中小股东的利益 ，而关联生意则是掏空行为的主要方法。
治理结构是对公司或金融产品举行治理和控制的系统 ，不但明确了各方的权力和责任漫衍 ，还确定了种种决议所必需遵照的程序。怎样通过合理的治理结构来控制和阻止差别加入方之间的潜在利益冲突是公司或金融产品一连康健生长的要害。在实践中 ，常见的治理机制包括有用的董事会、完善的信息披露机制、激励相容的薪酬结构、有监视意愿的股东等内部治理机制 ，以及易于中小投资者�；とㄒ娴闹捶ㄏ低场⑹谐【赫⒈皇展和驳韧獠恐卫砘�。
不动产信托投资基金（REITs） ，作为实现不动产证券化的主要手段 ，是一种通过刊行收益凭证搜集大都投资者的资金 ，交由专门投资机构举行不动产投资谋划治理 ，并将投资综合收益按比例分派给投资者的一种信托基金。REITs基于委托署理关系而搭建 ，在运营历程中 ，可能爆发第一类与第二类署理问题。例如 ，一方面 ，凭证治理规模收取治理用度的REITs治理人希望通过并购等形式一直扩大REITs规模 ，但这样的谋划决议未必有利于投资者的利益；另一方面 ，基于不动产资产的特殊性 ，原始权益人成为大股东后相比中小股东具有重大的信息优势 ，利于其通过隐藏行为侵占中小投资者的利益。因此 ，作为REITs制度顶层设计的主要组成部分 ，必需接纳适当的治理结构对原始权益人、基金治理人、基金投资人、运营治理机构等各利益相关方举行合理的权力分派和制度安排 ，从而阻止REITs运营历程中两类署理问题的泛起 ，包管REITs能够恒久稳固的一连运营 ，�；ね蹲收呤迪治裙痰姆趾焓找�。
一、全球REITs治理结构实践与启示
在全球REITs治理模式实践中 ，可以基天职为外部治理和内部治理两种模式。外部治理模式下 ，REITs自己为公司、信托或基金实体 ，由外聘的治理人执行包括资产运营、投融资和物业治理等在内的各项治理职责 ，外部治理人收取与治理规模呈牢靠比例的基本用度和基于利润率的绩效用度。内部治理模式下 ，REITs自己持有不动产资产 ，并同时拥有资产治理团队 ，由REITs的内部治理部分或治理公司来执行所有治理职责。
迄今为止 ，两种同时保存的治理模式尚无一种成为主流 ，亦尚无明确的证据支持一种治理模式相对另一种模式具有显著的优势。日本、新加坡、中国香港等国家或地区的REITs主要接纳外部治理模式 ，公司制REITs为主的美国市场则多接纳内部治理模式 ，澳大利亚REITs接纳同时将治理机构股票和REITs份额同时打包上市的“合订证券”形式 ，其内核靠近内部治理模式。两种模式均能通过自身的治理结构有用解决所在国家或地区普遍保存的一些利益矛盾 ，但也会同时引起另外一些有待解决的署理问题。
La Porta 等研究者以为日本、新加坡、中国香港等东亚地区企业受家族持股或国有控股的影响较大 ，与股权结构更为疏散的美国等地区相比 ，其大股东更为强势 ，因此更容易爆发大股东与中小股东之间的第二类署理问题。在这些地区 ，后续作为大股东的REITs提倡人通常是实力雄厚、具有寡头性子的地产商 ，其与中小投资者之间保存强烈的信息差池称 ，增大了第二类署理本钱。此时 ，引入专业化的第三方治理团队就具有主要意义 ，外部照料不但具有专业水平高等行业优势 ，规模较大的外部治理人还可以对大股东形成制衡和约束 ，从而降低总体的资产治理本钱与署理本钱。
然而 ，外部治理模式下外部照料通常以资产总值或净值为基准收取治理费 ，使得外部治理人具有充分的扩张念头 ，可能引起第一类署理问题。REITs制度中的强制分派要求和杠杆率限制是REITs治理和管控相关问题的主要制度手段。凭证全美不动产投资协会（NAREIT）的统计 ，阻止2020年尾 ，全球共42个国家或地区建设了REITs制度 ，其中39个国家或地区的REITs制度均做出了强制分派要求 ，且利润的强制分派比例大多位于90%-100%之间。在强制分派要求下 ，REITs治理人无法通过留存收益积累内部资金 ，必需依赖外部资金举行资产并购等扩张性行为 ，外部融资相比内部融资显著提升了REITs的信息披露本钱和财务本钱 ，抑制了治理层的太过扩张念头 ，规避了REITs谋划中可能爆发的第一类署理问题 ，确保投资者获取REITs底层不动产稳固现金流收益的投资目的得以实现。
杠杆率相关制度安排也是解决外部治理模式下署理问题的主要手段。中国香港、新加坡、马来西亚等主要接纳外部治理模式的国家或地区均通过羁系制度对REITs资源结构举行约束 ，而美国、澳大利亚、法国、加拿大等接纳内部治理模式的国家或地区则通常差池杠杆率举行限制。日本REITs只管也接纳外部治理模式 ，但其羁系部分未对杠杆率加以限制 ，可能的缘故原由在于日本投资者中机构投资者占有主导职位 ，凭证OECD在2019年宣布的《天下上市企业所有权报告》 ，日本上市企业中非企业法人机构投资者占比抵达37% ，远高于中国香港12%、新加坡12%、中国9%的水平 ，若思量到日本还具有很高比例的企业法人投资者 ，则日本非小我私家投资者的比例远超其余亚洲国家 ，而机构投资者相比小我私家投资者关于降低署理本钱具有更强的监视作用 ，事实上大宗日本J-REITs的股东要求通过公司章程划定自身杠杆率不得凌驾55%或60% ，批注机构投资者简直替换羁系机构施展了对署理本钱的监视和抑制职能。
美国选择内部治理模式作为REITs主要治理计划同样具有其合理性。相比于东亚地区的不动产巨头将旗下部分不动产举行资产证券化刊行REITs ，美国REITs不少由一体化的不动产公司基于税收因素的思量转化而成。这些不动产公司自身具备完整的物业治理、开发、租赁和运营治理能力 ，在对自身的资产结构、营业安排、分红政策、治理制度等比照REITs相关规则举行调解后 ， 完成向REITs产品的转化 ，转化后公司原本的治理团队继续担当REITs的治理团队。与提倡人关联关系较强的治理团队坚持稳固 ，可能加重REITs提倡人与中小投资者之间的信息差池称问题 ，然而美国市场较为健全的公司治理执法系统、严酷的信息披露制度、较强被收购威胁的市场竞争机制、合理的治理者激励步伐等为化解该问题提供了一定的资助 ，代表投资者利益的董事会也能在一定水平上施展制衡作用 ，从而包管中小投资者的基本权益。相比之下 ，内部模式不但能够阻止雇佣外部治理人的重大利益关系 ，还能够更好地安排治理团队的激励 ，坚持其与所有投资者利益的一致性 ，有利于REITs更好的提升效益并为投资者创立价值。
因此 ，治理模式的形式自己并无优劣之分 ，必需团结各市场外部治理机制的有用性 ，权衡其关于两类署理本钱的影响 ，因地制宜的选择适合的内部治理机制。在保存强势大股东的市场情形中 ，引入外部治理模式能够起到专业化作用 ，并有利于形成和生长REITs市场规模 ，左券型基金中的信托人主要起到�；ぶ行⊥蹲收摺⒅坪馓岢说淖饔� ，在一定水平减轻潜在的第二类署理问题 ，而强制分派、杠杆率约束等制度能够用于阻止外部治理者的太过扩张念头；在外部治理机制较为成熟 ，具有完整公司治理系统和法治系统的市场情形中 ，中小投资者能够更好的获得利益包管 ，此时接纳内部治理模式能够更大幅度降低第一类署理本钱 ，并提升治理决议的无邪性 ，有利于坚持治理者与投资者的利益一致。
二、我国公募REITs试点的治理问题
凭证证监会于2020年8月宣布的《果真召募基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引》）的相关划定 ，投资者认购的基础设施REITs通过完全持有基础设施资产支持妄想并100%持有下设各特殊目的载体（SPV）以在穿透后持有基础设施项目完全的所有权或特许谋划权（见图1）。在试点接纳的“关闭式公募基金+ABS”模式中 ，生意结构同时包括投资者、公募REITs、资产支持专项妄想和项目公司多个层面 ，涉及多个类型的投资人（机构投资人、公众投资人、包括原始权益人在内的战略投资人）、多个类型的治理人（公募基金治理人、专项妄想治理人、底层资产治理人） ，其间的左券关系较为重大。公众投资人通过认购公募REITs基金份额以期在穿透后获取底层基础设施资产的未来现金流收益 ，但该收益必需通过底层资产治理人、基金治理人等署理人的有用运营治理行为而实现 ，因此必需建设能够降低署理本钱的有用治理机制。
图1 公募REITs试点的产品结构
试点阶段 ，研究剖析基础设施REITs的治理问题 ，应关注以下主要因素的影响：第一 ，治理人系统保存多层结构；第二 ，原始权益人是资产的提供方 ，是REITs的战略投资人 ，且很可能成为REITs资产的现实运营方；三是公募基金和资产支持专项妄想是实现公募REITs的产品载体。在这些因素影响下 ，前述两类署理问题均可能保存。
第一类署理问题源于治理者与持有人的利益冲突 ，体现为基金治理人、妄想治理人等从事基金治理事情的机构与基金持有人的利益冲突 ，其形式可能为治理费率过高、自动治理能力缺乏、通道化、太过扩张、太过举债等。
多层结构下 ，差别资产治理人世可能保存多种形式的利益冲突 ，如各级治理人之间无法对事项告竣一致 ，提升REITs治理本钱从而损害投资者的利益。为解决治理人系统涉及条理较多的问题 ，实践中统一利益主体将肩负上述重大署理链条的多个角色。好比《指引》要求专项妄想治理人与公募基金治理人应保存现实控制关系或受统一控制人控制 ，这样的模式使得两层治理人能够举行内部配合治理 ，更高效的举行相同和决议 ，还可能施展差别层级治理人的自身优势无邪安排内部分工 ，但仍应注重解决统一控制人内部差别金融机构或差别部分间的利益冲突问题。
基金治理人的激励模式是其能否尽责践行治理结构中要害角色的主要因素。在现在主流的收费模式下 ，公募基金凭证REITs规模收取千分之一到千分之二的治理用度。公募基金行业恒久保存的排名锦标赛模式下 ，为提升REITs的总治理规模 ，短期内公募基金具有迎合能够为REITs提供后续资产泉源的原始权益人、牺牲恒久收益而提升REITs短期收益率等念头。为降低运营中的现金流危害 ，抑制治理人的太过扩张念头 ，《指引》对REITs杠杆率举行了严酷的限制 ，要求乞贷金额不得凌驾基金净资产的20%。另外 ，从试点阶段的市场等情形看 ，金融机构可能会基于展业的需要 ，加之基础设施领域自动治理能力建设非一朝一夕 ，会在一段时间内难以提供高质量的专业化效劳 ，个体机构甚至成为通道 ，影响投资者的利益 ，需要重点予以关注。
从久远看 ，中国存量基础设施规模凌驾百万亿 ，若仅将1%举行证券化 ，即可撑起一个万亿规模的基础设施REITs市场 ，其辽阔远景一定引起公募基金行业的强烈竞争 ，而公募基金行业的竞争有望成为具有中国特色的REITs外部治理机制。Berk and Green（2004）以为投资者会凭证公募基金的现实体现一直迭代其对REITs治理能力的预期 ，选择那些体现优异的基金 ，镌汰那些收取治理费与现实体现不符的基金 ，从而对基金施展治理职能爆发有用激励。面临更多的受治理资产 ，已往体现优异的公募基金必需一连一直的提升自己的尽职履责水平和底层资产所在行业的专业能力 ，才华阻止治理本钱随治理规模边际上升的困局。
第二类署理问题源于原始权益人（或称大股东）与公众持有人的利益冲突。在公募REITs试点初期 ，由于原始权益人对底层资产和所在基础设施行业有深入相识 ，基于项目稳固运营的考量 ，原始权益人有可能同时向REITs底层资产运营治理人和REITs战略投资人两个身份举行转变。《指引》划定原始权益人至少将20%的REITs份额持有凌驾60个月。原始权益人作为恒久战略投资人和运营治理人 ，有利于缓解第一类署理问题 ，但带来了第二类署理问题 ，公众投资者面临原始权益人后续通过太过收费、关联生意等方法损害自身利益的品德危害。
在公众投资人、公募基金治理人（同时作为专项妄想治理人）与原始权益人（同时作为战略投资人与现实运营治理人）三者之间的署理关系中 ，为阻止原始权益人损害公众投资人利益 ，公募基金治理人必需遵守份额持有人利益优先的基来源则 ，除了自动治理之外 ，还在治理架构中肩负起主要的“审查官”作用 ，类似外洋外部治理模式中的“受托人”身份。凭证《指引》中的要求 ，基金治理人应当自动推行基础设施项目运营治理职责、一连增强对治理人履职情形的评估和监视、实时充分的举行信息披露、对关联生意行为举行有用内控等 ，而这些都是REITs内部治理机制中的主要环节。
综合上述剖析 ，现阶段《指引》能较好的激励和施展各方的专业优势 ，原始权益人配合投资、REITs治理人自动治理责任、控制欠债比率、严酷关联生意治理等治理结构安排均是包管投资者利益的主要治理机制 ，在我国目今试点阶段有着很强的合理性与可行性。
虽然 ，思量到综合使用多种治理机制的主要性 ，若对标国际成熟市场实践 ，我们以为基础设施公募REITs治理结构的优化应重点关注：第一 ，应当更充分的施展REITs制度自己作为治理机制的主要作用 ，通过有用的财务审计和信息披露包管REITs强制分红作为内部治理机制的有用性；第二 ，关于关联生意的羁系应当成为治理机制关注的焦点问题；第三 ，在内部治理中 ，还应当更充分的施展公募基金持有人大会的治理作用 ，勉励机构投资者对REITs的治理历程举行起劲和有用的监视；第四 ，应一直提升基金治理人的治理水平与内控能力 ，以及其关于基础设施资产所在行业的专业能力 ，阻止基金治理人的通道化与原始权益人的太过主导；第五 ，应形成更有利于协调各利益相关方的酬金与审核机制 ，从恒久来看仍应思量通过揭晓REITs营业牌照等方法从制度层面简化署理链条 ，降低署理问题重大性；第六 ，应更好的施展投资照料、资产评估机构等外部机构在REITs治理结构中的作用。
作者单位：伟易博
