刘俏 颜色
本期看法概览
l 稳增添仍是2025年经济事情的重点，预计经济增速目的将设定在5.0%左右 。将事情重点转向经济增添并重构宏观政策范式，为我国2025年5%左右的增添目的提供了可行性 。
l 实现2025年经济增添目的，需要充适用足用好财务政策，增强超通例逆周期调理力度，同时切实有用使用好立异政策工具，提振消耗，稳住房地产市场，修复资产价钱 。
l 新质生产力是中国经济可一连的增添之源 。投资强度和全要素生产率增速之间保存很是强的正向关系，未来需要寻找一些能够资助我们提升全要素生产率增速的投资领域，充分验展“政府+市场”的奇异制度优势，聚焦大宗资金去投资要害领域和节点行业，带来上下游市场主体的崛起，最终使得中国经济爆发很大的溢出效应，形成新质生产力，实现高质量生长 。
一、2024年整年GDP现实增速预计可达5%，通缩拖累名义GDP增添
2024年我国经济增添稳中有进，前三季度GDP累计同比增添4.8% 。一季度我国经济实现优异开局，GDP同比增速抵达了5.3% 。消耗成为经济增添的主要动力，拉动当季3.9个百分点的GDP增添 。受闰年效应、上一年疫后苏醒低基数影响，效劳消耗和餐饮收入同比增添凌驾10% 。然而我国经济增速在二、三季度显著放缓，二季度GDP同比增速放缓至4.7%，三季度进一步放缓至4.6%，消耗和投资体现缺乏预期为主要缘故原由 。三季度出口驱动经济增添显着，货物和效劳净出口拉动当季GDP2.1个百分点 。
去年9月尾我国加大逆周期政策调理力度后，10月各项主要经济指标体现较好，11月稍低于预期 。生产端较三季度回升，10月和11月工业增添值同比增添5.3%和5.4% 。消耗方面，10月和11月社会消耗品零售总额同比增添4.8%和3.0%，相较于二三季度增速有所回升，11月同比增速放缓与“双11”消耗需求提前至10月释放相关；分种别看，10月和11月餐饮收入同比增添3.2%和4.0%，效劳消耗一连体现较强，商品零售在10月和11月同比增添5.0%和2.8% 。投资方面，10月、11月基建投资增速快速回升，制造业投资支持强劲，但房地产投资一连疲弱，导致前11月牢靠资产投资完成额累计同比增添3.3%，较上月下降0.1个百分点 。
12月高频数据体现亮眼，预计2024年四序度GDP可达5.3%，整年经济增速有望抵达5% 。其中，消耗端体现亮眼，阻止12月22日乘用车市场当月零售销量169.2万辆，同比增添25%；受国家消耗津贴的激励，近周围内邮政快递揽收量高达160.43亿件，同比增添33%，预计12月网上零售额数据体现亮眼 。投资端，钢铁建材表观消耗量同比跌幅收窄，修建资金到位率有所回升 。生产端大都高频数据显着回升，日均铁水和板材产量同比转正，水泥熟料产能使用率、石油沥青装置、汽车轮胎、涤纶长丝和大都化工品开工率均上升 。出口端，出口集装箱运价指数较23年同期提升显着，12月27日CCFI指数录得1515.07点，比上年同期上升606点 。
回首2024年整年，通缩依然是目今经济运行的顽疾，预计使得整年名义GDP同比增添在4.5%左右 。目今，我国GDP平减指数已一连六个季度同比为负 。CPI和PPI均体现疲软，整年CPI一连低于0.5%，PPI自2022年10月以来一连为负值（图1） 。一连通缩的最主要缘故原由是内需缺乏，其中消耗和房地产投资为主要拖累 。但值得注重的是，自9月尾政策转向后，四序度价钱数据有所好转，焦点CPI同比小幅上行，PPI同比跌幅收窄，可见稳增添政策的效果正在逐步展现 。
图1：通货缩短依然是目今经济的顽疾
资料泉源：Wind数据库，伟易博
二、消耗一连疲软，是我国经济亟待解决的问题
2024年消耗同比增速一连低于预期 。除年头由于低基数体现较好外，社会消耗品零售总额（后简称“社零”）同比增速显着低于疫情前水平 。阻止2024年11月，社零累计同比增添3.5%，远低于疫情前10.0%以上的增速水平 。以2012年的社零为基期，现在消耗的趋势较疫情前水平差别仍然较大，显著低于趋势水平（图2） 。
图2：社会消耗品零售总额显著低于趋势
资料泉源：Wind数据库，伟易博
消耗疲软的最主要缘故原由可归结为收入和财产两个效应：首先，受经济增速放缓影响，我国住民人均可支配收入增速下降，重点人群失业率较高 。2015-2019年，我国住民人均可支配收入平均增速为8.8%；受疫情影响，2020-2023年此增速下滑至6.3%；而2024年前三季度住民收入同比增速进一步放缓至5.2%（图3） 。去年我国总体失业率稳固在5%左右，但重点人群失业率较高 。凭证国家统计局宣布的分年岁段数据，去年16-24岁（不含在校生）失业率最高至18.8% 。8月后此年岁段人群失业率有所降低，但11月仍处于16.1%的高位 。
图3：住民人均可支配收入增速较低
资料泉源：Wind数据库，伟易博
其次，财产关于消耗的影响较大 。据央行视察数据显示，我国住民资产中住房资产约占60% 。房价一连下跌导致住民财产缩水较为严重 。现在，我国房地产市场供需双弱，房价总体呈下滑趋势，直接导致住民所持有的房产价值一连缩水 。2024年11月70个大中都会新建商品住宅价钱同比下降6.1%，环比下降0.2%（图4）；二手住宅价钱同比下降8.5%，环比下降0.4% 。
图4：2024年房价延续下滑趋势
资料泉源：Wind数据库，伟易博
住民收入和财产水平的下降同步削弱了住民的消耗能力和购置力；同时，通货缩短对住民收入、消耗预期进一步攻击，造成住民消耗意愿一连下降，储备一连上升，2024年前11个月，我国住户存款总额增添12.07万亿元，总额抵达150万亿元，其中按期存款占比凌驾75% 。
三、房地产市场一连低迷，拖累经济增添
投资方面，制造业投资维持韧性，基建投资增速四序度回升，房地产投资为主要拖累项 。2024年1-11月制造业投资同比增添9.3%，增速显着高于上一年；1-11月基建投资同比增添9.4%，增速较前十个月一连回升，主要系四序度以来专项债、特殊国债发力，尤其是化债政策逐步落实后增添了政府投资意愿；可是1-11月房地产投资同比下降10.4%，降幅较前十个月扩大0.1个百分点（图5），一连拖累经济增添 。
图5：基建和房地产投资增速一连下滑
资料泉源：Wind数据库，伟易博
房地产是国民经济生产网络里主要的节点行业，且对地方政府财务收入孝顺高 。凭证投入产出表剖析，在国家统计局划分的153个行业中，有凌驾100个行业直接或间接与房地产行业相关 。行业自己不景气、需求缺乏、房企债务违约等对总体经济攻击极大 。另一方面，土地出让收入是地方政府的主要财务收入泉源，房地产行业是土地的主要受让方 。本轮房地产市场快速萧条对地方财务爆发强烈影响，进而影响到地方政府使用财务政策举行逆周期调理的力度 。
目今我国存量闲置土地规模重大，商品房库存高企，止跌回稳难度不小 。一方面，我国闲置土地亟待有用盘活 。据克而瑞数据监测，目今存量闲置土地规模凌驾100亿平方米 。以全领土地平均价钱（约3,000元/平方米）估算，其价值总量高达约30万亿元 。另一方面，商品房供应远超需求，导致销售面积和销售额增速均一连下跌（图6） 。
图6：目今商品房销售面积和销售额同比增速仍处于深负区间
资料泉源：Wind数据库，伟易博
四、一揽子增量政策出台助力经济筑底，但一连回升仍需政策加码和工具立异
2024年9月26日召开的中央政治局聚会明确指出：要有用落实存量政策，加力推出增量政策，起劲完玉成年经济社会生长目的使命 。在钱币政策方面，央行加力落实9月24日宣布的一揽子政策，包括降低存款准备金率和政策利率、降低存量房贷利率并统一房贷的最低首付比例、创设新的钱币政策工具支持股票市场稳固生长等 。在财务政策方面，财务部在10月推出增量政策，包括增添债务额度化解地方政府债务危害、刊行特殊国债支持国有大型商业银行增补焦点一级资源、运用专项债“收储”和加大对重点群体的支持包管力度等 。在地产政策方面，住建部等多部分在10月打出政策组合拳，详细包括“四个作废”（作废限购、作废限售、作废限价、作废通俗住宅和非通俗住宅标准）、“四个降低”（降低住房公积金贷款利率、降低住房贷款的首付比例、降低存量贷款利率、降低“卖旧买新”换购住房的税费肩负）和“两个增添”（新增实验100万套城中村刷新和危旧房刷新、年底前将“白名单”项目的信贷规模增添到4万亿元） 。
增量政策驱动下，四序度经济基本面有所修复，一连放缓的经济增添已经触底 。首先，房地产市场需求有所回升 。前11月商品房销售面积累计同比为-14.3%，较前9月收窄2.8个百分点；商品房销售额累计同比为-19.2%，较前9月收窄3.5个百分点 。多个都会商品住宅去化周期在11月显着下降，房地产市场边际修复趋势显着 。其次，股票市场阶段性回暖 。9月到11月A股总市值缓慢上涨，特殊是9月尾股市大涨对提振信心效果显着 。最后，10月以来消耗数据有边际好转，住民信心有所恢复（图7） 。2024年10月，消耗者信心指数和预期指数划分为86.9和88.4，较前值上升1.2和1.7，且各细分项数据均泛起差别水平回升 。
图7：消耗者信心指数和预期指数有所回升
资料泉源：Wind数据库，伟易博
目今稳增添压力依然较大，仍需增量政策一连加码，提振内需应对通缩 。消耗方面，11月社会消耗品零售总额同比增添仅3%，低于市场预期 。投资方面，11月衡宇施工面积、新开工面积和完工面积累计同比划分下降0.3、0.4和2.3个百分点，地产投资依然疲弱 。净出口方面，特朗普对华的强硬商业政策对我外洋需以致整体经济将爆发一定攻击 � Ｋ剂康接捎诰旁挛舱叱鎏ń谧嘟峡�，且离年底中央经济事情聚会缺乏三个月，大宗稳增添政策尚未出台，以是现在政策关于经济增添的作用依然有限 。未来还需更多增量政策对冲经济下行危害和外部情形攻击 。
五、特朗普关税政策攻击可控，可是中美将在增添之源（TFP）方面周全竞争
近几年来，出口对我国经济增添的支持作用较强（图8） 。自2024年5月以来，我国出口同比增速多维持在7%以上，1-11月美元计值的出口金额累计同比上升5.4% 。分地区来看，1-11月我国对东盟、欧盟、美国的人民币计价出口同比划分为12.7%、3.8%和5.1% 。分产品种别来看，机电产品为主要出口商品，前11月同比增添8.4%，占我国出口总值的59.5% 。其中，自动数据处置惩罚装备及其零部件增添11.4%；集成电路增添20.3%；手机下降0.9%；汽车增添16.9% 。
图8:2024年下半年，外需为拉动经济增添的主要因素
资料泉源：Wind数据库，伟易博
2024年美国大选以特朗普大胜、共和党横扫落下帷幕 。特朗普在竞选阶段一再提及要对中国加征关税到60% 。我们预计对华加征关税政策分两阶段，阶段内较或许率保存多轮中美谈判（图9） 。我们以为第一阶段保存两种可能性：1）对中国所有商品加征10%关税；2）对清单4A的1200亿加征25% 。第一种情形主要源于特朗普11月26日在社交媒体的讲话，他可使用《国际紧迫经济权力法》（IEEPA）等行政手段执行；而第二种情形则是基于可行性剖析，以为该种计划阻力更小，且对民众影响相对较小 。预计一阶段关税政策执行时间在特朗普上任后1-2月内 。第二阶段同样保存两种可能：1）作废中国最惠国待遇；2）对华再次重启“301视察”分批加征关税 。关于二阶段情景一，作废中国最惠国待遇已列入共和党竞选纲要，批注共和党内关于作废中国最惠国待遇的态度和刻意 。但作废最惠国待遇将导致美国最终消耗品价钱快速上升，对民众生涯攻击较大，因而通过“301视察”分批加征关税的第二种情景同样可能性较大，也更利于美国通过与中国谈判获得更多利益 。
图9：美对华关税政策或许率分为两阶段
资料泉源：果真资料搜集，伟易博
据我们测算，一阶段商业政策对我国攻击较小、易于化解；而作废中国最惠国待遇对我国经济有一定攻击，最早到下半年方可执行 。我们基于特朗普对华关税政策设置三种情形：1）对中国所有商品加征10%关税；2）对清单4A的1200亿加征25%；3）周全加征10%关税+作废中国最惠国待遇（最差情景），使用GTAP模子测算政策对我国宏观经济的攻击 。如表1所示，情景一和二的两种关税政策对我国影响相近，而第二种情景对美国民众影响较小 。团结特朗普在竞选中强调抑制高通胀、镌汰住民日� ？�，预计情景二可能性更高 。关于情形三，作废最惠国待遇需要众议院和参议院大都通过，并且中美或许率会重启经贸谈判，预计最早到下半年才可执行 。而参考上一次中美商业战的时间线，对华重启“301视察”分批加征关税的执行速率还将显著慢于情形三 。总体而言，特朗普对华商业制裁的政策攻击最早也需到2025年下半年方可展现 。
表1：三种情景下，美国商业政策对我国主要经济指标的影响
资料泉源：UNComtrade，伟易博
表2：各国TFP年均增添率
数据泉源：伟易博头脑力团队
特朗普团队以MAGA（Make America Great Again）为竞选焦点头脑，紧扣“振兴经济”“美国优先”等焦点议题 。特朗普的MAGA头脑依然是以美国经济增添为焦点，我们以为特朗普的政策将聚焦经济议题，以抑制通胀为主要目的，以支持科技立异为抓手，以重振制造业为焦点 。抑制通胀和增进制造业回流等经济与民生议题是其竞选纲要的主线 。提升美国经济活力，实质上也是提升全要素生产率增速 。事实上，全要素生产率增添乏力是全球性挑战（表2） 。例如，美国最近二十年全要素生产率年增速只有0.7%，而英国、法国、德国等工业化国家的生产率增速也都陆续降到1%以内——普遍缺乏大工业、大规模生产场景是主要缘故原由 。2022年美国制造业增添值的GDP占比为10.7%，英国甚至更低，只有8.4%（图10） 。特朗普政策的起点是提升美国的TFP增速，同时，通过手艺脱钩、高关税等手段限制中国科技立异和制造业的进一步生长，从而拉低中国全要素生产率增速 。我国的TFP年增速现在在1.5-1.8%之间，而我国制造业的GDP占比为27%，占全球制造业30%以上，我国不缺乏提升全要素生产率所需的大规模生产场景、手艺立异和模式立异的应用场景 。这是我国TFP增速优势的主要泉源，也是特朗普急于抑制中国的要害领域——中、美战略竞争的实质是增添之源（全要素生产率增速）的竞争 。
图10：制造业增添值的GDP占比：国际较量
数据：World Bank，伟易博头脑力团队
