颜色
今年头以来，钱币政策逐步趋向宽松，市场预期最先改善，股市强劲反弹，实体经济也泛起筑底迹象 。可是今年钱币政策究竟会多宽松？钱币政策宽松的渠道和抓手是什么？一方面，经济增添动能依然较弱，整年稳增添压力较大，客观上需要钱币政策发力 。另一方面，过于宽松的钱币政策会回到洪流漫灌的老路，导致房价和债务攀升，低效的传导机制使得实体经济问题无法真正获益 �？梢运�，目今钱币政策仍然面临着稳增添和稳杠杆的两难处境 。因此，围绕整年钱币政策的走向，好比说央行流动性将释放到什么水平、特殊是央行是否会短期内降准降息，市场争议许多，看法泛起分解 。我们预计，只要经济不爆发超预期下滑，今年央行仍将降准1-2次，但4月降准应当不会降准；同时今年央行并不会调解基准利率，反而将实质性加速利率市场化刷新，推进利率并轨，逐步作废贷款基准利率；钱币政策仍以稳健为总基调，洪流漫灌不会泛起，央行将更多运用结构性政策工具精准滴灌 �；诖�，我们以为目今股市大幅下协调大幅上涨的概率都较低，或许率处于盘整区间，而只有当下半年实体经济真正苏醒后股市才华突破瓶颈加速上行 。
一、预计央行整年还将降准1-2次，4月降准的可能性较小
第一，目今实体经济逐步企稳，财务政策也最先发力，减轻了钱币政策稳增添的压力 。1月PPI同比上涨0.1%，涨幅较之前有所收窄，2月又与1月持平，并未降至负增添，泛起出稳固趋势；今年以来发电量和货运量增添也最先加速，3月六大发电集团耗煤量增速泛起回升；3月官方和财新PMI均大幅凌驾预期，经济筑底趋势展现 。差别于去年，今年财务政策显着发力，2万亿减税降费正逐步落实，地方专项债刊行也在加速，基建投资最先回升，起劲财务一定水平上减轻了钱币政策稳增添的肩负 。
单位：% |
 |
图1 PPI同比涨幅止跌回稳 数据泉源：wind，北京大学经济政策研究所 |
|
 |
图2 3月PMI大超预期 数据泉源：wind，北京大学经济政策研究所 |
|
 |
图3：发电集团耗煤量增速3月回升 数据泉源：wind，北京大学经济政策研究所 |
第二，目今银行间流动性充裕，资金面也并不迫切需要央行降准 。去年以来，央行5次下调法定准备金率合计3.5个百分点，今年1月份再次下调准备金率0.5个百分点，市场流动性已经相对富足 。2月末M2增添8%，社会融资规模增添10.1%，较去年尾稳固且有所回升 。特殊是表外融资降幅也趋于稳固，宽信用态势显着，信贷投放量富足 。1-2月人民币贷款新增4.1万亿，同比多增3748亿元 �Ｋ剂康接捎谙喙卣咭涣⒘�，企业贷款需求显着改善，一二线都会房市成交量较为活跃等因素，预计社融将继续回暖，钱币乘数将有所扩大，短期内并不迫切需要降准来释放流动性 。
单位：% |
 |
图4 M2和社融增速有望回升 数据泉源：wind，北京大学经济政策研究所 |
|
第三，银行准备金率与国际较量已经位于合理区间，降准空间并不大 。近几年理由于央行羁系政策转变、新钱币政策工具引入、银行营业立异等因素，银行逾额准备金率一连降低，目今已经降至2%以下 。加上多年来央行一直降低法定准备金率，目今银行准备金率与其他国家相比并不高，处于较为合理的位置 。虽然部分蓬勃国家法定准备金率低于我国，但逾额存款准备金率较高 。好比，美国和欧元区的逾额准备金率都略高于10%，导致总的准备金率在12%左右，日本逾额准备金率更是靠近30%，导致总准备金率也靠近30% 。与之比照，我国大型和中小型银行法定准备金率已经划分降至13.5%和11.5%，加上2%不到的逾额准备金率，总准备金率与西欧国家相比并不横跨太多 。因此，我王法定准备金率的下调空间有限，央行也会较量慎用降准工具 。
单位：% |
 |
图5：银行准备金率处于合理区间 数据泉源：wind，北京大学经济政策研究所 |
|
二、我们预计今年基准利率不会下调，而利率市场化刷新将实质性加速推进，利率并轨将是主要偏向，贷款基准利率有望作废
第一，利率并轨和利率市场化刷新是央行降低现实利率的主要偏向 。经由恒久的利率市场化刷新，主要贷款利率已经市场化，市场利率和基准利率近年来泛起较大幅度偏离 。好比，2015年底以来基准利率始终坚持稳固，但同期市场利率却显著波动 �Ｋ剂康交祭手饕氲渲蚀罾屎痛笮凸蟠罾使夜�，降低基准利率已难以直接影响民营和中小微企业融资本钱，与结构性钱币政策目的也南辕北辙 。去年下半年以来，利率并轨最先泛起在央行钱币政策表述中，也是今年央行安排的九项重点事情之一 。尽快实现利率并轨，流通钱币市场和信贷市场之间的利率传导，预计将是下一步央行的事情重点 。预计贷款利率市场化将先于存款利率，贷款基准利率有望在下半年首先作废 。
第二，市场利率已经处于低位，降低基准利率也无法直接改善资金传导渠道不畅问题 。目今银行间市场流动性较量充裕，7日回购利率和一周SHIBOR均在2.5%以下，特殊是今年以来SHIBOR均在较低的区间内小幅震荡，说明目今更主要的问题仍然是怎样将银行资金有用指导到实体经济中，与基准利率是否下调并无直接关系 。
单位：% |
 |
图6：银行间利率低位彷徨 数据泉源：wind，北京大学经济政策研究所 |
|
第三，实体经济贷款本钱已经有所下降，降息反而会使得资金脱实向虚 。在去年加大对民营企业和中小微企业的融资支持后，人民币贷款平均利率有所下降，去年四序度环比降低0.31个百分点；今年2月末十年期国债收益率也较年头下降了70多个基点 �Ｋ剂康浇谝欢叻康夭饨衔钤�，股市也反弹上涨，降低基准利率反而可能造成局部经济过热和资产价钱上涨过快，导致资金脱实向虚，不切合稳健的钱币政策取向 。
单位：% |
 |
图7：人民币贷款平均利率有所下降 数据泉源：wind，北京大学经济政策研究所 |
|
单位：% |
 |
图8：十年期国债收益率位于低位 数据泉源：wind，北京大学经济政策研究所 |
|
三、钱币政策仍以稳健为总基调，洪流漫灌不会泛起，央行将更多运用结构性政策工具精准滴灌，流通钱币传导渠道
首先，重回加杠杆和大规模投资刺激经济增添的旧模式不具备现实基础，目今政策调解也并非以往的洪流漫灌 。我国资源边际产出一连走低，再依赖基础设施建设和房地产投资等大规模刺激政策，对经济的推行动用很是有限，只会加剧不平衡不充分生长矛盾，带来诸多问题 。虽然去年宏观杠杆率有所下降，但年尾总杠杆率仍然靠近250%，处于较高水平 。一些结构性债务问题依然保存，企业杠杆率、住民债务收入比等仍处于国际高位，PPP和棚改投资又导致地方政府积累了大宗隐性债务 。因此，宏观上继续加杠杆的空间并不大，目今钱币政策趋于宽松只是为了对冲金融系统去杠杆严羁系造成的流动性主要，洪流漫灌几无可能 。
单位：占GDP（%） |
 |
图9：我国宏观杠杆率仍然较高 数据泉源：CNBS，北京大学经济政策研究所 |
|
其次，央行将更多运用结构性政策工具精准滴灌，流通资金传导渠道 。目今钱币政策的主要逆境并非流动性主要，而是钱币政策传导机制有用性缺乏，资金难以流向实体经济，民营企业和小微企业融资难问题仍在 。去年以来，央行使用了大宗结构性钱币政策工具，包括扩大MLF等工具担保品规模，增添再贷款和再贴现额度，下调中小企业再贷款利率，创设TMLF和CBS等 。今年结构性钱币政策工具仍是主要发力偏向，预计央行将继续运用TMLF和CBS等工具，同时通过加速推进利率市场化刷新逐步转向价钱型钱币政策调控 。
四、股市大幅下协调大幅上涨的概率都较低，或许率处于盘整区间，预计到下半年实体经济真正苏醒后股市才华突破瓶颈加速上行
第一，去年十月尾到今年两会股市快速上行来自于政策周期驱动下的预期改善和信心恢复 。从去年10月尾起政策最先快速调解，稳增添成为主要目的：10月尾刘鹤和一行两会高层麋集亮相，11月初习近平召开民营企业家座谈会，表达了中央支持民营和小微企业生长的坚定刻意；10月央行定向降准后又在今年1月周全降准；12月经济事情聚会后市场普遍预期中央将推出更大规模减税降费，今年两会提出整年减税降费2万亿，同时上调财务预算赤字率和地方专项债规模；别的，中央也在去年底调解了商业政策，中美商业谈判取得了起劲希望，有望告竣实质性协议 。在这些政策支持下，市场信心逐渐恢复，推动了股市上涨 。
第二，股市在两会后泛起盘整，近期大幅下协调大幅上涨的概率都较低 。一方面，实体经济已经展现苏醒态势，短期内股市不会泛起大跌 。近期PPI同比增速竣事下行态势，发电量、货运量增添加速，PMI也超预期涨至荣枯线以上，同时减税降费政策正逐步落地，基建投资最先回升，政策一直发力也将助推实体经济企稳回升 。另一方面，政策生效仍有时滞，实体经济回稳基础也不牢靠，股市大涨的推动力短期也难以形成 。目今钱币政策不会再现洪流漫灌，将越发注重精准滴灌，财务政策也难有超预期转变，而减税降费政策影响实体经济仍保存一定过渡期 �Ｋ剂康侥拷窬没乖谥�，PMI新出口订单指数仍低于荣枯线，汽车消耗也依然低迷，预计实体经济短期内难有快速反弹 。因此，短期内股票市场难以再现前期大幅涨跌，三季度前跌破2800点或凌驾3500点的可能性都很是低 。
2018年1月1日=100 |
 |
图10：政策周期驱动上证综指快速上涨 数据泉源：WIND，北京大学经济政策研究所 |
|
第三，新的经济周期有望在年中启动，三季度后稳健牛市仍然可期 。应当看到，这一轮政策周期的刺激规模有数 。据我们测算，今年宽口径下的现实赤字率将抵达6.5%，较去年的4.7%大幅提高；2万亿减税降费将显著提振企业投资和生产，提高GDP增速0.6个百分点左右；目今社融和贷款增速也显着改善，去杠杆已转化为稳杠杆 。陪同着政策逐步落地，加之中美商业协定告竣，新一轮经济周期将在年中启动，有望提振投资者信心，在三季度后有望推动股市突破瓶颈加速上行 。
