伟易博“伟易博头脑力”新金融研究系列报告之十四
编者按：
随着首批9只基础设施公募REITs产品在沪深生意所挂牌上市，中国基础设施公募REITs试点实现了从0到1的突破，REITs市场生长即将迈入探索高质量生长的新阶段。
9月23日，伟易博“伟易博头脑力”REITs课题组宣布《中国公募REITs生长白皮书2021》，对中国公募REITs试点举行阶段性总结，为中国公募REITs下一阶段的生长建言献策。这也是该课题组宣布的第十四份报告。
本文为该报告的上篇，主要总结此次试点中的履历 ；下篇将于明日刊发，主要剖析和回覆下一阶段市场生长的要害点。
撰稿人：刘俏、张峥、李文峥、李尚宸。谢谢课题组其他成员，以及政策界专家的意见建议。
正文：
2021年6月21日，首批9只基础设施公募REITs产品在沪深生意所挂牌上市，标记着中国公募REITs市场正式降生。首批上市的REITs项目中，产权类项目5单，包括工业园3单，物流仓储2单 ；特许谋划权类项目4单，包括收费公路2单，污水处置惩罚1单，垃圾处置惩罚及生物质发电1单（见表1）。9支产品刊行总规模为314亿元，整体实现溢价刊行，平均认购倍数凌驾8.5倍，受到投资人高度认可。去年4月30日，中国证监会与国家生长刷新委配合启动公募REITs试点，是中国REITs市场建设的里程碑事务。以后的一年里，中国证监会、国家生长刷新委、沪深生意所、基金业协会、证券业协会等陆续宣布相关政策、规则与通知 ；国家和地方生长刷新委、中国证监会与沪深生意所举行了首批项目的推荐、申报、审核事情，基础设施公募REITs试点事情有条不紊地推进，最终瓜熟蒂落。
中国REITs市场的生长蹊径差别于大大都国家和地区，其最大特色在于从基础设施领域最先推进公募REITs试点。从基础设施领域启动试点事情，既有中国经济生长模式与生长路径的自然驱动，更体现了制度设计者与市场实践者的智慧。应该说，中国公募REITs市场建设已经顺遂走过了从0到1的阶段，在试点历程中探索出了许多适合我国现实国情的立异做法，为后续项目积累了大宗名贵履历。下一阶段的主要事情则是实时、系统、深入地总结试点履历，解决试点中袒露的相关问题，推进中国REITs市场高质量生长。
推进中国REITs市场高质量生长，仍然任重道远。政策、学术以及实务界应坚持生长REITs市场的初心，掌握REITs的特点和生长纪律，坚持市场化、法治化的基来源则，关注第一性问题，扎实推进后续事情。2017年6月，北大伟易博REITs课题组推出了第一篇中国公募REITs生长白皮书，周全深入地叙述了中国REITs市场建设的意义、制度设计、产品模式、实现路径等主要问题，为中国REITs孝顺智慧，并凝聚了社会共识，该报告具有里程碑意义。正值中国REITs市场生长进入了新生长阶段，课题组以本文——中国公募REITs生长白皮书2021——来举行总结和展望，为中国公募REITs下一阶段的生长建言献策。
表1：首批上市的基础设施公募REITs
一、基础设施公募REITs试点的阶段性总结
REITs是全球资源市场上成熟的金融产品，已有60多年的历史。阻止2020年12月，全球共有43个国家或地区出台了REITs制度，总市值已经凌驾2万亿美元。经由多年的研究和探索，中国REITs市场的建设者和加入方，即政策、学术、金融业、实体企业与投资者等社会各界，告竣了普遍共识，充分熟悉到REITs有利于盘活存量资产，富厚资源市场投融资工具，完善储备投资转化机制，提高直接融资比重，增强资源市场效劳实体经济能力 ；有助于贯彻落实党中央重大战略安排，降低实体经济杠杆、提防债务危害，提升基础设施的专业化治理水平和运营能力 ；有利于优化资源设置，加速构建以海内大循环为主体、海内国际双循环相互增进的新生长名堂。
中国证监会和国家生长刷新委在基础设施领域正式启动公募REITs试点。一年来，国家生长刷新委在项目遴选推荐事情，证监会在市场制度规则、审核注册、市场组织等各项事情，财务部在税收支持政策、国资委在国资转让、银保监会在投资者准入方面都做了大宗富有立异意义的事情。试点项目的乐成落地，标记着我国公募REITs市场建设迈出要害一步，中国公募REITs试点效果卓著，同时，有关各方也在试点事情中发明了一些问题，这些问题也是制约中国REITs市场康健生长的焦点问题和难点问题。
(一)基础设施REITs试点取得的效果和履历
推进REITs试点是凝聚各方起劲、告竣共识的效果，意义特殊，并爆发了众多阶段性效果。我们以为，试点效果主要体现在以下几个方面：
第一，试点政策框架起源形成并逐步完善。证监发（2020）40号、发改投资（2020）586号、证监会通告（2020）54号、发改投资（2021）958号，以及沪深生意所、基金业协会、证券业协会等陆续宣布相关政策、规则与通知搭建了一整套制度系统。“推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）康健生长”写入“十四五”妄想纲要，财务税收、国有资产等多领域配套政策正在稳步推进。
第二，试点的实验路径具备较强可行性。在项目审核方法上，接纳了“国家生长刷新委推荐、中国证监会审批注册”的组合模式，充分整合了羁系部分在行业层面以及市场层面的专业优势，包管试点项目质量，稳步推进试点。产品结构方面，通过“公募基金+ABS”的合理安排实现果真召募和上市。
第三，基建企业通过REITs盘活存量资产，融资效果显著，破解权益融资难题。已乐成刊行9 单基础设施REITs 产品，刊行规模合计314.03亿元，财务结构得以改善，欠债率下降，并发动较大规模的新增投资。同时，通过产品治理机制的合理安排以及与地方政府、行业羁系部分的充分相同， 起源建设了REITs的市场化特征与基础设施项目稳固运营的社会民生属性之间的有机平衡。
第四，首批基础设施REITs项目乐成上市，受到公众投资者的普遍认可，平均认购倍数凌驾8.5倍，网上平均认购倍数抵达15.95倍，上市之后整体运行平稳，价钱趋于窄幅震荡，起源验证了基础设施REITs的危害收益特征与市场需求之间的匹配性。
第五，试点资产富厚多元，并且有一连生长意愿。试点项目的多样性，对试点事情识别问题、增强可复制性具有主要意义。首批试点项目有较为强烈的增发扩募预期，后续储备项目的起劲踊跃推进，都体现出基础设施REITs关于全市场的较强吸引力。
基础设施REITs试点需要思量经济增添、高质量生长、提防危害的权衡取舍，需要协调国有资产治理、税收、土地、行业、金融等各方面政策，其重大性不言而喻。试点从现实出发，从中国的问题出发，比照问题，解决问题，勇于探索与实践，产出了许多立异做法，也积累了大宗有价值的履历。
表2汇总了基础设施REITs试点中的立异做法。底层资产规模的划定是试点的第一性问题。为回应我国基础设施投融资刷新的需求，试点既包括基础设施补短板领域，也包括新型基础设施领域，还笼罩清洁能源、包管性租赁住房、旅游、水利等基础设施领域。这些领域事关国家战略、关系国计民生，是基础设施REITs康健生长活力的源泉。
公募REITs试点的产品模式，即由切合条件的、具有公募基金治理资格的证券公司或基金治理公司设立关闭式公募基金，果真发售基金份额召募资金，并通过购置基础设施资产支持证券（ABS）的方法完成对标的基础设施资产的收购。试点用“公募基金+ABS”结构创立性地在现有制度下推出公募REITs。公募基金投资ABS证券有用阻止了公募基金投资未上市公司股权或不动产可能保存的执法争议，同时借助企业ABS的成熟机制与模式举行合理估值，降低生意本钱。
针对我国特殊的基础设施与资源市场生长状态，试点因地制宜的设定REITs的欠债水平。《果真召募基础设施证券投资基金指引(试行)》划定了总欠债不得凌驾总资产的28.57%，用于收购的乞贷金额不得凌驾基金净资产的20%。短期来看，在试点历程中，杠杆率限度的设定充分思量到了市场建设初期投资者不可熟、治理人在运营和扩张中保存品德危害以及金融系统的不协调性所可能引发的种种问题，相对审慎的杠杆率约束具有合理性。
我国基础设施的投资建设以政府和国有企业为主，凭证《企业国有资产生意监视治理步伐》（国资委、财务部令第32号）的相关划定，涉及国有企业控股公司的股权转让行为，原则上应推行国有产权进场生意程序，除非取得了对应国资羁系机构的明确认可。对此，首批试点中各地方接纳一事一议做法，一些地方国资委出函允许国资不进场生意。需要注重的是，宽免这些REITs项目资产进场生意，并不是盲目“开绿灯”。由于REITs在刊行阶段举行的询价实质上知足了果真定价的原则，可以抵达对底层资产果真定价的效果，体现了“32下令”果真、公正、公正的“程序正义”原则。
税收支持是REITs生长主要推动力之一，现在我国尚未针对基础设施REITs宣布专门的配套税收政策，实践中可以通过多种要领搭建“股+债”架构降低项目公司层面所得税税负：试点的9单产品中，盐港 REIT、首钢绿能、张江 REIT接纳了反向吸收合并的方法，广州广河、浙江杭徽、东吴苏园接纳了减资的方法，普洛斯等接纳了派息方法。试点产品凭证自身资产属性、存量债务、利润规模、所有者权益巨细、税务本钱等因素，合理选择“股+债”方法，有用实现了产品的结构安排。
在原始权益人对基础设施REITs并表的情形下，其合并报表层面临非矜持基金份额纳入少数股东权益照旧金融欠债简直认，曾一度引起高度关注。该问题的提出主要依据《企业会计准则第37号–金融工具列报》第十条和第二十条的划定。经由深入剖析，REITs的强制分红比例并差别于债务的强制付息，不保存牢靠金额也没有允许的预计收益，同时基础设施REITs实质为永续上市，到期延期，不保存“有限寿命主体”的问题，因此不应当视为金融欠债，最终建议基础设施REITs非矜持部分纳入刊行人合并报表“少数股东权益”科目。
凭证《基础设施REITs指引》，REITs基金治理人对基金投资运作各项事宜推行现实的治理责任，但现在公募基金作为治理人尚缺少完善的运营履向来肩负运营义务，需要专业运营机构认真提供运营治理效劳。在试点中， 治理人通过约请专业运营机构（原始权益人的关联公司），基于对基础设施行业的深挚积累和项目的深入相识，为基金治理人提供专业支持，包管REITs资产的稳固运营。
做市商可以团结市场行情，实时调解报价战略，维持生意价钱稳固。上海证券生意所、深圳证券生意所宣布的相关营业步伐中，划定基金治理人原则上应选定不少于1家流动性效劳商为基础设施基金提供双边报价等效劳。生意以是为为特定基金产品提供做市效劳的主做市商数目缺乏的，可以指定主做市商为其提供做市效劳。这些步伐为稳固REITs二级市场提供了有力支持。首批试点产品中，平均每只REITs有4到5家流动性效劳商。
由于REITs产品是“先确定资产后确定价钱”的权益型投资产品，与股票IPO刊行模式相近，此次试点接纳了网下询价方法确定认购价钱，加入者为专业机构投资者，社� ；稹⒛杲鸹鸬纫捕伎梢约尤�。为� ；ね蹲收叩睦�，原始权益人或其统一控制下的关联方必需加入基础设施基金的战略配售，且划定了不低于20%的持有比例。在现实发售中，接纳新股IPO中常见的“回拨机制”，首批9只产品中有6只举行了基金份额回拨，提升了针对公众投资者发售的份额。
表2：基础设施REITs试点的立异
(二)基础设施REITs试点现阶段保存的问题
虽然REITs在国际上是一个成熟的金融产品，但对中国海内资源市场照旧一个新生事物。新事物的生长不会一帆风顺，大多主要的事情都不会一蹴而就。中国REITs市场建设是一个一直前进和一直完善的历程。公募REITs试点保存的问题，有些是基于现实条件下的次优选择，有些是在试点历程中爆发的新问题，这些问题无疑是中国REITs下一阶段生长所需要增强研究和起劲应对的。
1.产品结构较重大，治理机制尚需印证
试点REITs产品接纳了公募基金+ABS的结构，是目今最为现实且具有可操作性的选择，但其产品的古板特征及结构重大性，也会带来一些问题，需要尽快优化。产品结构图如图1所示。
图1：基础设施公募REITs试点的生意结构
首先，公募基金公司REITs专业化水平需要快速提升。公募基金产品的古板特征与REITs有区别。我国公募基金是证券投资基金，其古板投资营业是股票、债券等具有流动性的证券，以组合投资、疏散危害为其投资原则，相关的羁系、信息披露、公司内部制度与流程、危害控制、人才设置等围绕该原则设计。而REITs要求资产的自动治理，以控制性投资为主，要求基础资产的专业化治理与运营水平高，因此，怎样在试点的基础上，快速推动加入REITs营业的公募基金的专业化，是目今羁系和市场均需重点解决的问题。
其次，多个层级的问题需要尽快解决。在9个首批项目的刊行阶段，在统一控制的要求下，公募基金治理人与ABS治理人较好地体现了相助与分工，但在REITs的一连运营历程中，多个层级的治理人架构，会带来流程重大、效率低下、责任不明确等问题，需要尽快予以简化。
最后，我国REITs的治理架构会形成较为特殊的企业治理，并带来差别的利益冲突情形和响应的署理本钱，需要予以关注。美国REITs内部治理情形下，体现治理层与股东之间的利益冲突，亚洲国家如新加坡、香港等的外部治理且治理人大多为提倡人关联方的情形下，利益冲突主要体现在提倡人（或大股东）与中小股东之间。在我国则需要凭证差别的情形，重点关注提倡人与中小股东之间、股东与基金治理人之间的利益冲突。
2.产融团结不充分，外溢作用受阻
REITs是资产的上市，是产融团结的有用金融工具。在现有架构下，保存原始权益人、基金治理人和运营治理机构之间的权责利平衡问题。从试点的情形来看，原始权益人关于REITs作为资产上市平台的功效有很高的期待，但现实功效体现并不充分，较大影响原始权益人的起劲性。相当一部分原始权益人刊行REITs会希望有较好的融资效果，同时继续坚持对资产的有用控制。而在我国试点的框架下，原始权益人在上述两个目的上保存一定冲突。
首先，在基金公司的自动治理之下，若原始权益人要并表，需要持有51%以上的份额，加上底层欠债比率受限，从而削弱了融资的规模和效果 ；其次，原始权益人对项目的控制力比刊行前有所削弱。即便持有大比例份额，但基金份额持有人大会的决议事项、聚会流程等在目今大都延续了证券投资基金的做法，原始权益人不太容易通过大会来举行某些重大事项的决议 ；持有资产的项目公司则由基金公司的职员派出治理，包括董事会的成员所有由基金公司委派，或只设执行董事。因此，原始权益人主要是通过大股东身份对治理人形成影响，以及在运营上实验详细运作来实现原有的控制诉求。最后，由于REITs刊行时在形式上保存项目的100%股权转让，且没有回购等条款，较多原始权益人有将刊行REITs事项视为资产出售的看法，因此关于以优质资产来做REITs还保存审慎心态。综上所述，在现有的框架下，原始权益人打造REITs平台的功效仍不充分，外溢作用不显着。
3.试点政策以及配套步伐需要优化完善
目今的主要政策反应了我国在刊行REITs试点阶段的审慎、探索的原则，具有现实意义。随着试点的深入，某些政谋划定就有完善的空间。例如关于公募基金的欠债比率的要求，划定总资产不可凌驾净值的140%，以及用于收购的欠债不可凌驾净值的20%，以资产欠债率妄想分为28.6%和16.7%。由于基础设施资产投资建设时较洪流平地使用了欠债，欠债率往往抵达75%甚至80%，这使得项目在刊行REITs时需要送还较大宗的欠债，从而影响融资效果。从渐进式降欠债的角度来思量，优质资产的欠债比率在刊行REITs时可以适当放宽。
另外，市场关注度较高的一些配套政策，仍处于探索或研究之中，与REITs相关的划定未出台。较为主要的配套事项包括：税收政策中关于重组的税务处置惩罚、原始权益人的矜持份额所对应的所得税递延 ；关于国资刊行REITs是否进场生意的划定 ；有关原始权益人及公募基金的会计处置惩罚 ；包管资金投资REITs的分类、危害因子及相关制度 ；私募股权基金、公募证券投资基金投资REITs份额的划定等等。这些配套政策的出台，关于增进REITs市场的进一步生长亦起到至关主要的作用。
4.流动性相对缺乏，投资者培育需要增强
现在海内首批9只REITs已经上市两个月，除上市首日成交较为活跃外，越日至9月初的日均成交额均仅有8900万元，日均换手率为1.08%，交投相对不活跃，8月下旬市场泛起一定的活跃，量价齐涨。别的，REITs整体的价钱体现平稳，给一级市场加入的投资者的溢价不高。我们以为，海内REITs仍处于起源试点阶段，相关政策配套未出台导致一些投资者仍未能进入，加上产品特征仍有待熟悉，造成生意的实力缺乏，流动性偏弱。展望未来需要重点关注投资者的培育。
5. 缺乏标准化和系统化
客观而言，我国基础设施REITs在试点历程中面临的情形很是重大，差别的资产品类涉及的个性化问题差别，甚至统一资产品类在差别区域、涉及差别历史时期的问题也保存差别。同样地，产品机制层面既要匹配REITs自身特征，又要适当兼顾公募基金和资产证券化的既有规则或行业习惯。试点阶段为了效率和质量，更多是“一事一议”，好比现阶段国有资产是否需要进场转让问题 ；在项目无异议函方面，差别地方政府部分审批机制纷歧样，有的流程长有的流程短，同时由于熟悉差别，有的会提出在资产转让时提出其它要求，包括要企业提供允许等。
预告
围绕下一阶段生长的要害点，《中国公募REITs生长白皮书2021》下篇将探讨：
● 怎样建设一套标准化和系统化的REITs制度
● 怎样使用REITs实现产融团结增进REITs的价值外溢
● 怎样进一步完善税收政策等REITs制度和配套步伐
● 怎样优化REITs的产品结构从而提升REITs的治理机制
● 怎样进一步培育具有流动性的REITs市场
相关链接：
报告 | 解决基建企业权益融资难题的REITs思绪
报告 | 关于加速推动包管性租赁住房REITs试点的建议
报告 | 中国REITs指数研究：不动产资源化率调研
