REITs是一种危害适中、高比例分红、流动性较好的新型投资工具。在二级市场 ，REITs产品的份额生意价钱、分红派息体现，备受投资者的关注。
“REITs市场具有价值发明与价钱恒久指导的作用，可成为不动产大宗生意市场定价的‘锚’。而REITs市场价钱与不动产价钱走势，两者又有着同步性和相关性，且REITs具备抵御不动产市场短期波动的能力。”3月11日，伟易博“伟易博头脑力”REITs课题组宣布《中国REITs指数研究：不动产资源化率调研（第二期）》体现。这也是该课题组宣布的第12份新金融研究系列报告。
这意味着，对底层资产举行合理定价并建设可参考的价值权衡系统，在中国REITs市场建设与生长的历程中显得尤为要害。它将影响二级市场投资者关注的生意价钱、分红派息体现等。
资源化率（Cap Rate）则是底层资产定价的常用指标，在不动产大宗生意市场中可以真实地体现物业运营净收益与价值之间的关系，客观反应了投资者关于收益回报的要求。
在北大伟易博这份报告中，课题组以问卷的形式约请北上广深、二线城等50余家不动产投资专业机构加入调研。通太过析受访者对差别都会种种资产在大宗生意市场中的专业判断，为建设中国REITs定价系统提供合理的基准。
阅读本报告，你将相识：
●底层逻辑：不动产底层资产和REITs定价相互锚定的关系
●市场前瞻：投资者在未来一年关于差别都会、资产类型的投资关注度与偏好
●一线声音：投资者认同的差别资产类型在大宗生意市场中的资源化率合理水平
●前沿探讨：REITs产品单位派息率与不动产资源化率相互关系的思索
伟易博“伟易博头脑力”新金融研究系列报告之十二
中国REITs指数研究：不动产资源化率调研（第二期）[1]
2020年4月30日，中国证监会与国家生长刷新委配合宣布《关于推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关事情的通知》，正式启动了基础设施公募REITs的试点事情。公募REITs是标准化的金融产品，通过刊行市场和二级市场上市生意，因此，市场合理定价是充分验展REITs市场资源设置作用的条件条件。树立切合不动产商业逻辑实质的定价理念、建设完善的市场定价机制，使REITs价钱成为资产定价的“锚”，是REITs市场建设的主要问题。
基础设施REITs兼具金融产品与不动产的双重属性，底层资产所展现出的使用价值与市场生意价值最终将传导至REITs产品在金融市场中分红派息体现及二级市场份额生意价钱。REITs的不动产属性决议了需要通过价值评估来客观反应资产所具有的收益能力、市场稀缺性、生意价钱等特征。特殊需要关注的是，基础设施项目具有谋划差别大、投资门槛高的特点，此类资产的市场加入方往往为大型金融、资管及投资机构，在市场经济运动中容易泛起定价规则各异与信息差池称性。因此，在中国REITs市场建设与生长的历程中，对底层资产举行合理定价并建设可参考的价值权衡系统显得尤为要害。
资源化率（Cap Rate）在不动产大宗生意市场中可以真实地体现物业运营净收益与价值之间的关系，客观反应了投资者关于收益回报的要求，研究资源化率对不动产定价具有主要意义�；诖�，本课题组以问卷的形式约请不动产投资领域的专业机构加入调研，通太过析受访者对差别都会种种资产在大宗生意市场中的专业判断，为建设中国REITs定价系统提供合理的基准。
不动产底层资产和REITs定价有相互锚定的关系
在REITs制度的规制下，REITs的价值创立建设于不动产资产的真实谋划，资产运营爆发的净现金流是投资者分红付息的主要泉源，并通过资产自己的治理升级和估值提升带来恒久持有的收益。从商业逻辑出发，REITs估值定价的焦点在于评估其恒久稳固分红，以及由提升运营水平而使得资产增值的能力。值得关注的是，REITs产品和REITs底层资产的定价与估值具有配合的逻辑。从理论上说，两者的市场定价有着相互锚定的关系。
REITs持有的不动产底层资产在大宗生意市场生意，REITs产品则具有刊行市场和二级市场。REITs产品的价钱是底层资产在金融市场上的定价，同时在大宗市场上，通过同类资产的售价可以预计底层资产的价钱，恒久来看，这两个价钱应该具有一致性。若是差别较大，就可能保存一个优质的投资时机，或者被称为“套利”时机：当资产的REITs价钱远高于其大宗市场价钱，REITs治理人可以通过增资收购类似资产的方法提升REITs市值；当资产的REITs价钱远低于其大宗市场价钱，外部投资者可以收购REITs，然后在大宗市场上出售资产。两个市场之间的套利机制，使得不动产资产大宗市场与REITs市场有趋同性和内生相关关系。从全球成熟REITs市场的实践履向来看，REITs市场具有价钱发明的功效，能成为不动产市场价钱的“锚”，并且，REITs还具备抵御不动产市场短期波动的能力。
调研基本情形
本次调研延续了上次调研（2019年）的研究思绪，以问卷的形式约请不动产投资领域的专业机构与行业专家加入调研，剖析受访者关于差别都会种种资产在大宗生意市场中的专业判断。本次调研于2020年第四序度完成，时代收到了50余家不动产投资机构的问卷反响。受访机构包括境内外房地产基金公司、包管机构、开发商、新加坡及中国香港上市REITs治理人等，其中内资及外资机构比例约为4:1。从对投资限期的要求来看，持有资产时间3年以下、3-6年、6年以上的受访机构划分占到14%、55%及31%。
调研问卷共设置三大类问题，包括机构配景视察、投资偏好视察和资源化率视察�；古渚笆硬熘饕嗍妒芊谜咚诨构蹲实南钅坷嘈汀⒁堤⒍蓟岬�；投资偏好视察主要相识受访者在未来一年关于差别都会、资产类型的投资关注度与偏好；资源化率视察主要相识受访者所认可的差别资产类型在大宗生意市场中的资源化率合理水平。
思量到不动产大宗生意市场中生意双方关于资产价钱的差别预期，问卷设置了买方、卖方、二者兼有共三类角色，受访者可从买方、卖方视角划分填写种种资产合理的资源化率区间，最终取双方意见重合部分作为调研结论。
调研问卷在资产类型上新增数据中心业态，别的包括甲级写字楼、零售物业、商务园区、旅馆/效劳式公寓、物流仓储五种资产类型。其中商务园区在资产种别上属于工业园区，主要用于知足工业租户对科研、办公空间的使用需求。
调研对差别资产类型所关注的都会维度作了区分。一线都会为北京、上海、广州、深圳四座都会，主要二线都会指九个强二线都会，包括杭州、南京、苏州、重庆、成都、天津、武汉、西安、大连，其他都会为上述都会之外中海内地其他都会�Ｋ剂康奖本⑸虾＜准缎醋致ナ谐√氐�，在研究这两座都会甲级写字楼资源化率时细分至焦点商圈与非焦点商圈两个维度。凭证界说，北京甲级写字楼焦点商圈包括国贸、金融街、东二环、燕莎及中关村，上海甲级写字楼焦点商圈包括陆家嘴、人民广场、南京西路、徐汇焦点、竹园、新天地、长宁中山公园及虹桥经济开发区。物流仓储、数据中心则以一线都会及周边、其他都会两个都会维度开展调研。
调研效果与剖析
资源化率关注水平
在本次调研中受访者表达了关于不动产生意资源化率水平很高的关注水平。36%受访者反响对资源化率有严酷的量化指标来权衡生意价钱的合理性，将资源化率列为重点思量因素的受访者占到了62%，仅2%受访者选择对资源化率无意思量或是不关注。对资源化率的关注水平在买家、卖家或二者身份兼有的受访者中并无显着差别，体现了不动产大宗生意中资源化率被生意双方普遍参考、使用的特点。
投资时机关注度
从都会维度来看，北京、上海种种资产受投资人关注的比例最高，体现了市场对北、上两座都会的投资偏好；其次为广州与深圳，再其次为主要二线都会。受新冠疫情给经济形势带来的不确定性与近年海内房地产金融市场缩短态势的影响，大都投资人倾向于选择市场更为稳健的一线都会作为投资目的地以降低投资危害。
虽然疫情及短期内区域供应量攀升等因素对一些都会的写字楼租赁市场带来压力，但综合而言，甲级写字楼依然是所有业态中投资人优先思量投资的标的。受访者关于写字楼投资时机泛起了显着的都会偏好，其中北京、上海位于第一梯队，思量投资这两个都会甲级写字楼项目的投资人凌驾七成，约有40%的受访者表达了对广州、深圳写字楼项目的投资兴趣，而在主要二线都会该比例仅为12%。在四大一线都会中，写字楼物业因其租金收益较为稳固、运营难度相对较小、资产流动性较好等特点，仍然是众多投资人资产设置中必不可少的一部分，市场价钱回调的趋势也将为关注该板块的投资机构带来更多进入时机。
图1：不动产投资时机受关注度
备注：
1） 一线都会：北京、上海、广州、深圳；
2） 主要二线都会：指九个强二线都会，包括杭州、南京、苏州、重庆、成都、天津、武汉、西安、大连；
3） 其他都会：除一线都会、主要二线都会外，中海内地其他都会。
工业园区资产种别中的商务园区主要用于知足工业租户科研、办公空间的使用需求。调研效果显示约六成的受访者体现会思量北京、上海商务园区的投资时机，比例显着高于广州、深圳以及主要二线都会，与各都会甲级写字楼市场受关注比例泛起类似纪律。然而，差别于写字楼投资更看重与都会焦点区相对位置关系，商务园区一样平常位于都会非中心区，投资人往往更关注区域内工业导向与生长情形。具有鲜明工业特色与更高群集度的园区，如北京上地、上海张江、深圳南山科技园、苏州工业园等，优异的工业支持将给不动产带来更为稳固的租金收益与价值增添体现，因而受到投资人的青睐。
受访者对零售物业在差别都会间的投资偏好更为靠近，并未像甲级写字楼、商务园区泛起显着的因都会而南北极分解的征象�Ｋ剂客蹲时薄⑸稀⒐恪⑸钏牡亓闶畚镆档氖芊谜呋值执锪�47%、53%、39%及37%，而主要二线都会零售物业被29%的受访者思量投资，为该都会维度所有业态中最高。虽然二线都会对办公空间的需求相对较弱，可是人们一样平常生涯消耗运动给零售物业带来优异市场支持，相较于其他资产种别成为更相宜的投资标的。
新冠疫情对旅馆行业的攻击及2020年频出长租公寓暴雷事务等负面因素使得受访者关于这类资产的投资趋于审慎。在一线都会及主要二线都会中，旅馆及效劳式公寓的投资偏好占比均为所有业态中最低值，其中最高的上海也仅有29%受访者思量，而关注主要二线都会旅馆及效劳式公寓投资时机的受访者仅占8%。
图2：物流仓储、数据中心投资时机受关注度
本次问卷调研了受访者关于物流仓储和数据中心投资时机的偏好。效果显示划分有64%及63%的受访者体现愿意投资一线都会及周边的物流仓储及数据中心项目，与之形成鲜明比照的是在其他都会仅有个体受访者表达了投资兴趣，体现了这两类资产鲜明的市场导向特征。因疫情催生出的远程办公、直播等新经济形态、快速扩张的电商规模使得市场对两类资产的需求日益增添。同时，2020年4月中国证监会与国家生长刷新委团结宣布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关事情的通知》将物流仓储及数据中心也纳入试点规模，为基础设施不动产投资提供了稳固的权益融资渠道，间接增进了市场对两类资产的投资热情。
图3：非一线都会投资时机受关注度前五名
非一线都会经济的快速生长与相对较高的投资收益率逐渐吸引了更多不动产投资机构的眼光。在非一线都会中，关注度最高的前5名都会或区域划分为杭州、成都、大湾区（广、深除外）、南京及武汉。约77%的受访者选择了杭州作为投资目的地，主要思量投资的比例更是高达51%，远超成都的12%及大湾区（广、深除外）的18%。别的也有约30%受访者体现会思量受疫情影响最为严重的武汉的投资时机。
各都会差别资产资源化率水平
本次调研划分以买方、卖方视角调研了种种资产在生意环节中合理的资源化率规模，并取两者重叠部分形成以下结论：
图4：资源化率水平
调研效果显示，甲级写字楼是六个资产类型中买方、卖方所认可的资源化率规模重合度最高的业态，双方在七个都会及区域维度关于资源化率上限及下限的差别均小于0.2%。写字楼作为海内不动产大宗生意市场中流动性最强、受关注度最高的业态，市场加入机构对它的定价已形成基本共识。投资人也往往将其作为基准，通过比照其他物业类型的资源化率来反应因业态差别所带来的投资危害与回报要求。北京、上海焦点区甲级写字楼的资源化率在所有都会及区域中为最低且较靠近，划分为3.9%-4.6%、3.9%-4.5%，同都会中非焦点区的项目资源化率横跨约0.3%-0.5%。广州、深圳甲级写字楼资源化率介于北京、上海焦点区与非焦点区项目之间，但深圳的资源化率更低，靠近于两地焦点区水平，而广州则更为靠近两地非焦点区水平。受访者关于主要二线都会的甲级写字楼收益要求体现了显着的因都会级别带来的危害溢价，资源化率规模为5.0%-5.9%，横跨北京、上海焦点区资产1.1%-1.4%。
相比写字楼，零售物业资源化率在各都会之间的整体差别较小。其中北京、上海零售物业比焦点区甲级写字楼资源化率横跨0.4%-0.6%，深圳为0.3%-0.4%，而在广州及主要二线都会两种业态之间的差别仅为0.1%-0.2%。统一都会或地区甲级写字楼与零售物业资源化率水平的差别和投资偏好泛起一定关系，零售物业在广州及主要二线都会的受关注水平为所有业态中最高，两地零售物业与甲级写字楼资源化率之间的差别也最小。
北京、上海、深圳三地的商务园区资产化率较为靠近，约为4.5%-5.5%。其中北京及上海的商务园区资源化率较非焦点区甲级写字楼高0.3%-0.4%。虽然整体而言市场对商务园区资源化率的要求比甲级写字楼更高，但针对一些位于工业集聚地的焦点资产，因其具有稳固的租金收益与价值增添预期使得投资人愿意接受较低的资源化率举行投资，甚至靠近焦点区甲级写字楼水平。
海内主要都会有限的物流仓储项目新增供应与一直扩张的人均物流需求使得物流仓储资产在不动产投资市场中的热度一连升高，普遍的关注与逐渐增多的生意案例也使得定价依据与资源化率水平逐渐透明。本次调研效果显示买方、卖方关于一线都会及周边物流仓储资源化率的要求划分为4.9%-5.8%、4.7%-5.6%，两者相差0.2%，重叠部分为4.9%-5.6%。近几年间鲜有位于一线都会主要物流集散地的高标仓投资时机，若有类似资产投放于市场势必引来投资人强烈争取，焦点物流资产的资源化率可能被压缩至更低水平。
本次调研发明差别机构关于数据中心资源化率的看法保存显着差别。作为不动产投资的新兴业态，现在海内成熟数据中心生意案例较少、并购/收购案例集中于刚取得能源指标项目或开发建设历程中项目、生意信息披露不完善、对价包括非资产要素等缘故原由都使得市场整体缺乏透明的数据中心定价依据，这是导致受访者意见差别较大的基础缘故原由。以买方视角为例，受访者关于一线都会及周边数据中心资源化率所填写的跨度为5.5%-10.0%。为包管本次调研结论的可靠性，数据中心的资源化率规模仅选取具有过往投资履历的受访者的问卷反响作为统计样本。经由数据处置惩罚后发明，买家与卖方关于数据中心资源化率的预期有一定差别，买方可接受的一线都会及周边项目的资源化率区间为8.0%-9.1%，卖方则为7.3%-8.3%，重叠部分为8.0%-8.3%。
关于甲级写字楼、零售物业、旅馆/效劳式公寓及商务园区未来一年资源化率的转变趋势，绝大大都受访者表达了相对审慎的态度，除商务园区的资源化率在各都会维持原有水平之外，其他三类资产均在个体都会有上升趋势。然而，关于一线都会及周边的物流仓储和数据中心资源化率，受访者普遍以为将继续下降，体现了市场对两类资产的偏好。现在一线都会及周边的物流仓储资源化率为4.9%-5.6%，未来若进一步下降或将与一线都会商务园区资源化率持平。
调研效果总结：
第一，从都会维度来看，北京、上海种种资产受投资人关注的比例最高，体现了市场对北、上两座都会的投资偏好；在非一线都会中，关注度最高的前5名都会或区域划分为杭州、成都、大湾区（广、深除外）、南京及武汉；
第二，从资产类型来看，甲级写字楼依然最受投资人接待，且市场对北京及上海项目有显着的投资偏好；投资人对差别都会零售物业的偏好更为靠近，在广州及主要二线都会零售物业受关注水平为所有业态中最高；商务园区投资时机受关注度在差别都会泛起出与甲级写字楼类似体现；物流仓储及数据中心项目在政策利好与新经济形态的支持下受到市场追捧，但市场关注度集中于一线都会及周边；
第三，调研效果显示在所有资产种别中，买方、卖方所认可的甲级写字楼资源化率规模重合度最高。北京、上海焦点区甲级写字楼的资源化率在所有都会及区域中为最低且较靠近，划分为3.9%-4.6%、3.9%-4.5%，同都会中非焦点区的项目资源化率横跨约0.3%-0.5%；广州、深圳甲级写字楼资源化率为4.3%-5.1%、4.0%-4.7%；
第四，买家与卖方关于数据中心资源化率的预期保存差别，买方可接受的一线都会及周边项目的资源化率区间为8.0%-9.1%，卖方则为7.3%-8.3%，重合部分为8.0%-8.3%；
第五，关于甲级写字楼、零售物业、旅馆/效劳式公寓及商务园区未来一年资源化率的转变趋势，绝大大都受访者表达了相对审慎的态度，但关于一线都会及周边的物流仓储和数据中心项目，受访者普遍以为资源化率将继续下降。
REITs产品单位派息率与不动产资源化率相互关系的思索
基础设施公募REITs是一种危害适中、高比例分红、流动性较好的新型投资工具，受到金融市场及不动产投资机构的普遍关注，加入本次调研的部分受访者亦体现会思量投资海内基础设施REITs产品，这也引发了调研团队关于REITs产品定价与不动产定价异同点的思索。参考成熟REITs市场情形，单位派息率（DPU Yield）是REITs定价常用的一项指标，它反应了投资人对REITs股价相较于年度每股派息金额的比例要求，在盘算方法上与资源化率有着类似之处。研究单位派息率体现与影响因素对REITs产品定价有着主要意义，并可通过比照同类型不动产资源化率水平来探讨基础设施项目与REITs产品的价钱关系。
基础设施公募REITs分红派息溯其基础，泉源于底层不动产项目的一连运营收益。因此，基础设施REITs产品定价（或者说单位派息率）与不动产资源化率之间具有自然的、密不可分的联系，但基于成熟REITs市场相关数据我们能够从定量层面视察到一些值得深入思索的征象，二者往往不是简朴的线性匹配关系：好比，有些资产类型的REITs在首次刊行和二级市场生意环节中的单位分派率与底层不动产资源化率概略相近，而部分产品这两项指标之间的关系可能泛起较大波动，如新加坡吉宝数据中心REIT；纵然是相同资产类型的REITs产品，单位分派率与资源化率之间也并非一致泛起正相关或负相关。从定性角度剖析，不动产生意与REITs产品各自的定价方法可能受到投资者类型、治理人品牌、资源市场情形等多方面因素的综合影响。例如，不动产大宗生意的投资者可能更看重资产的生意流动性与增值提升空间，而REITs投资人则更看重现金分红水平是否稳固并兼顾生长性；又好比，REITs治理人的投资生长战略、资产运营治理能力，以及刊行人的资产储备是投资人对REITs定价的主要考量因素，而在不动产大宗生意市场中这些因素或许不直接影响生意价钱。我们以为，未来对市场数据举行恒久跟踪与剖析将有助于更好地发明影响REITs定价的主要因素，有利于掌握REITs定价与不动产资源化率之间的相互关系。
底层不动产价值可为REITs产品定价提供参考，同时REITs产品的定价机制也将影响资产生意价钱。现在海内不动产大宗生意市场加入机构以开发商、房地产基金、包管、投资治理机构为主，未来基础设施公募REITs也将加入这一市场，且对资产定价的思量纬度与以往加入机构差别。若基础设施公募REITs对统一项目具有更强的出价能力，则卖方可能倾向于将其出售给REITs，使其他买家也提高报价进而推高市场对该类资产价钱的预期；另一方面，REITs是基础设施不动产项目权益融资和退出的主要渠道，若金融市场调高了对装入资产的收益要求，其他投资机构在收购新项目时，也会因项目后期接纳REITs退出时可能泛起的本钱增添而更为审慎出价。因此，REITs市场具有基础设施价值发明与价钱恒久指导的作用，可以成为不动产大宗生意市场定价的“锚”。
现在，基础设施REITs正值试点落地前夕，关于REITs投资机构怎样看待海内基础设施公募REITs产品定价、不动产资源化率与单位派息率之间将逐渐泛起怎样的走势关系等问题，我们将坚持恒久关注与深入研究。同时，我们也希望通过展现成熟REITs市场的运作纪律，为海内公募REITs市场及基础设施行业的恒久康健生长提供有益的参考借鉴。
[1] 伟易博“伟易博头脑力”REITs课题组。本次调研课题事情在中国REITs论坛组织下，由北大伟易博中国REITs研究中心，感德梁行、中联基金配合完成，调研及报告撰写主要成员包括：叶国平、刘慧、孙国立、李尚宸、李宗霖、杨枝、杨扬、何亮宇、张峥、张思思、陈家辉、陈妍斐、陈逸欣、周芊、胡峰、戚杰西（按姓氏笔画排列）。谢谢闫云松博士的学术建议。
相关链接：
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