2019年6月27日，由伟易博提倡主理的中国REITs论坛（CRF）宣布首期报告《中国REITs指数之商业不动产资源化率视察研究》，通过按期调研，推出商业不动产大宗生意市场中资源化率（Cap Rate）指数，为将要到来的中国版公募REITs，提供底层物业资产合理定价依据。
首期调研由北大伟易博中国REITs 研究中心、中联基金和感德梁行提供研究及数据支持，于2019年5月至6月完成，时代网络了来自40家海内一线不动产投资机构的共计42份问卷反响，调研工具均为海内一线不动产投资机构。
本次调研将商业不动产规模设定为写字楼、科研办公 / 工业园、商业零售（集中式购物中心、百货）、旅馆、物流及公寓。一线都会为北京、上海、广州、深圳共四座都会；新一线都会为成都、杭州、苏州、武汉、天津、南京、西安共七座都会；二线都会为除一线都会、新一线都会外，其他区域中心及经济蓬勃都会。
调研效果显示:
● 受访者对商业不动产投资中的资源化率有严酷量化的权衡标准或是作为重点思量的因素，这直观体现了在大宗生意市场中资源化率可以真实地体现衡宇运营收入与价值之间的关系而被普遍使用
● 从都会级别上划分，受访者对2019年投资时机的关注度主要集中于北、上、广、深四个一线都会。新一线都会商业物业因其具有生长性而受到一定的关注度，而受访者对二线都会投资时机相对审慎
● 甲级写字楼受关注水平最高，其余依次为物流、商业零售、科研办公、旅馆、公寓
● 针对差别都会的统一业态物业，资源化率水平整体泛起出与投资关注度负相关，即统一业态物业在越受到关注的投资都会资源化率水平越低
● 甲级写字楼资源化率泛因由都会级别而两级分解，而物流、公寓在差别都会之间资源化率差别较小
● 生意量最活跃的都会为上海和北京，两地的甲级写字楼资源化率为3.8%-4.9%，商业零售业态的资源化率比甲级写字楼横跨约0.4%，旅馆横跨约1%，物流横跨约1.3%，科研办公横跨约0.7%，公寓横跨约0.3%
以下为完整报告:
前 言
自2014年“中信启航”开启了中国类 REITs 市场以来，海内商业不动产资产证券化市场蓬勃生长，类 REITs、CMBS 产品在五年内已生长到3,000亿元市场规模，为一部分持有优质物业的企业拓宽了融资渠道、买通了“投融管退”的行业闭环，并在脱离主体增信、储架刊行、可扩募化等方面实现立异，一直向标准 REITs 看齐。与此同时，羁系部分和各市场主体的研究事情正在推进，中国版公募 REITs 有望取得进一步突破。
在市场快速生长的历程中，怎样对REITs底层物业资产举行合理定价显得尤为要害。一方面，自 2018 年起海内首批类 REITs 产品陆续进入退来由置期，市场化处置惩罚资产在特殊情形下成为退出的一种方法，物业估值能否匹配处置惩罚价钱对�；ね蹲嗜死嬗凶胖饕庖�；另一方面，团结境外市场履历，REITs作为不动产股权型投资产品，在购入或出售物业时均参照市场水平举行生意，并约请第三方评估机构对物业价值、收入组成、本钱支出等举行客观评定，向投资人真实、客观地披露物业信息。
在商业不动产大宗生意市场中，资源化率可以真实地反应物业运营收入与价值之间的关系，被生意双方普遍关注，因此研究大宗成交案例的资源化率对REITs不动产资产定价具有主要意义。
基于此，在北大伟易博中国 REITs 研究中心、中联基金和感德梁行提供的研究及数据支持下，中国REITs论坛提倡“中国REITs指数之商业不动产资源化率视察研究”，旨在通太过析海内商业不动产市场加入机构对差别都会种种业态物业在大宗生意市场中的专业判断，为中国 REITs 不动产资产定价系统的建设提供合理的基准指数。
最后，真挚谢谢加入中国 REITs 指数之商业不动产资源化率调研的 40 余家机构及行业专家，期待与列位坚持恒久相助，配合推动中国不动产金融行业的研究、交流、规范与前进。
中国REITs论坛
二〇一九年六月二十七日
中海内地商业不动产大宗生意市场概览
海内商业不动产大宗生意坚持活跃
感德梁行宣布的大中华资源市场报告显示，虽然在已往的2018年中海内地投资市场受到去杠杆及资管新规等信贷缩短政策的影响，但商业不动产市场的生意仍然坚持活跃，2018年中海内地商业不动产大宗生意额达2,960亿元人民币（约合438亿美元），生意金额创下历史新高，较2017年上升9.5%。同时在2018年间有诸多一线都会地标性物业乐成生意，获得市场瞩目。强劲的投资需求延续至2019年，凭证感德梁行统计数据显示，2019 年一季度中海内地商业不动产大宗生意额高达810亿人民币（约合 120 亿美元），较去年同期上涨 14.6%。
北京、上海、广州、深圳四个一线都会依然是投资人最为看重的投资目的地，2018年大宗生意额合计占市场总额的75%。其中上海2018整年商业不动产总生意额抵达1,172亿元人民币，与2017年基本持平，一连3年生意额凌驾1,000亿大关，牢牢占有内地生意最活跃都会称呼。北京的大宗生意市场也十分活跃，2018年整年生意金额同比上涨 26%，达人民币560亿元，其中第四序度高达人民币350亿元。2019年第一季度，一线都会投资生意继续坚持上一年火热形势，其中北京一季度生意额同比增添241%，上海同比增添88.8%，广州同比增添28.3%，深圳同比增添163%。相比之下，二三线都会生意额有所回落。
数据泉源：感德梁行研究部
外资机构加码一线都会商业不动产市场
2018年外资机构投资总额达960亿人民币（约合142亿美金），占总生意额的32%。在地区选择上，外资机构尤为偏好一线都会，占其在中海内地投资总额约99%，达946亿人民币（约合139亿美元），投资金额较2017增添一倍多。外资同时也占到一线都会总投资额（内资和外资）的45%，显着高于2017年25%的份额。2018年外资机构在上海商业不动产市场投资了共计715亿元人民币，同比增添78%，代表性项目包括新加坡政府投资公司和凯德集团以198亿元的资产价钱团结收购北外滩星港国际中心。在北京这一通常外资不易进入之地，外资机构于2018年占到了30% 的投资份额；在粤港澳大湾区，深圳和广州两地的外资投资占比也高于往年，达12%。2019年第一季度，外资机构继续起劲收购一线都会优质商业不动产，在该季度孝顺了约280亿元人民币的投资额，占一线都会总投资额的35%。
数据泉源：感德梁行研究部
办公及综合体项目受到市场青睐
回首2018年，最受投资者青睐的资产种别为写字楼和商务园区物业。大型综合体项目、物流和旅馆资产的投资份额也在逐步加大。在混适用途的综合体项目中，写字楼和零售物业的组合最受投资者偏幸，包括：凯德集团与新加坡政府投资公司团结以198亿人民币收购上海星港国际中心项目，黑石以82.5亿人民币收购新加坡丰树集团的上海怡丰城及相邻办公大楼。
2019年第一季度，写字楼和商务园区物业一连成为最受接待资产种别，占总投资额的47% (不包括综合体)。综合体物业的投资显着增添，占总投资额的39%，主要以写字楼和零售为组合，包括博枫资源预以105.7亿收购绿地黄浦滨江项目，以及西岸开发集团以52.5亿回购上海梦中心。
数据泉源：感德梁行研究部
阻止2019年6月，香港、新加坡共有15支REITs持有位于中海内地的物业。其中新加坡 10支，占新加坡生意所所有上市REITs数目的23%，香港5支，包括汇贤工业信托、开元工业投资信托基金、春泉工业信托、领展房地产投资信托基金及越秀房地产投资信托基金，占香港联交所所有上市REITs数目的50%。
现在香港、新加坡上市REITs 共持有90 处位于中海内地的商业不动产项目，其中一线都会及新一线都会*的物业数目划分占到了33.3%与27.8%。在已往两年内，香港、新加坡上市REITs在中海内地商业不动产生意运动十分活跃，共爆发20 笔大宗生意，涉及34 处物业资产，其中收购物业25处，出售9处。关于中海内地物业持有量的增添从一定水平上体现了两地REITs对资产未来增添性的起劲预期。
香港、新加坡上市REITs所持位于中海内地的物业数目及漫衍
数据泉源：感德梁行估价部
* 一线都会：北京、上海、广州、深圳
* 新一线都会：成都、杭州、苏州、武汉、天津、南京、西安
* 二线都会：除一线都会、新一线都会外，其他区域中心及经济蓬勃都会
* 三四线都会：除一线、新一线、二线都会以外的都会
写字楼及零售业态REITs大宗生意案例
凯德商用中国信托基金（以下简称凯德商用中国）是第一支在新加坡上市的专注于中国零售物业的房地产投资信托基金�？律逃弥泄谝淹�2年内生意运动十分活跃，共收购5处并处置惩罚2处物业。从收购物业的特征来看，凯德商用中国有明确的投资战略，即收购具有一定体量的项目并尤其看重物业在未来的生长性。2019年2月凯德商用中国通过出售位于呼和浩特已运营10年的凯德赛罕MALL并收购仅一街之隔的呼和浩特市玉泉区商业项目实现了资产组合的升级，新购入的玉泉项目面积扩大一倍，具有地铁上盖和周边综合业态带来客流增添预期的特点，将为项目注入更大的资产升值潜力�？律逃弥泄χ贸头５牧硪淮ψ什本┌舱昊a阓，修建面积4.3万平方米。出售该项目的缘故原由之一在于该项目已整租给了简单租户，未来租金收益已被恒久限的租赁条约锁定，物业通过调解租金进而提高价值的空间有限。
领展房地产投资信托基金（以下简称领展）于2005年在香港乐成上市，并完全由私人和机构投资者持有，公众持股量达100%。领展自IPO上市以来已有十余年的历史，在2017-2018年间通过2笔资产包大宗生意，出售共计29处位于香港的商业零售项目，总成交金额达350亿港币。领展在内地地区有明确的收购战略，专注于一线都会焦点区位的零售及甲级写字楼项目。受益于香港资产包生意中获得的巨额收益，领展于2019年在中海内地频仍脱手，划分耗资66.0亿元、25.6亿元收购位于深圳焦点区的中心城商业项目与位于北京副中心通州的京通罗斯福广场，至此在2015年首次进入中海内地之后，内地商业不动产项目已增添至5处，且均位于一线都会焦点区位。
旅馆和公寓业态REITs大宗生意案例
雅诗阁公寓信托（以下简称雅诗阁信托）是天下上第一支泛亚洲效劳公寓信托基金，资产组合笼罩7个亚洲国家。于2017年7月雅诗阁信托将位于上海及西安的馨乐庭效劳式公寓打包出售，生意价钱共计9.8亿元，其中上海物业为70年产权项目。虽然在生意时并未对净收入举行披露，但生意单价及每房单价具有一定的参考意义。同为效劳式公寓，土地性子及产权年限的差别对物业的价值有较大影响，70年产权且具备可散售条件的公寓物业在市场中的流动性显着好于商办产权物业。值得注重的是，本次生意中的买家在收购完成后以上海馨乐庭碧云效劳公寓为底层资产刊行了海内租赁住房类REITs产品。
旅馆方面，腾飞旅馆信托于2018年1月以对价 11.8 亿元人民币向TPG及华住旅馆集团团结体出售了位于北京焦点地区的三元桥诺富特及宜必思旅馆，内地资产清空。
物流业态REITs大宗生意案例
丰树物流信托于2018年在中海内地收购来自关联方的11处物流资产包项目，其中华北1处、华东6处、中西部4处，物业均漫衍于二线都会。物业资产包生意的整体净资源化率为 6.4%，一定水平体现了投资人对二线都会物流资产的投资回报要求。
中国运通网城房地产投资信托于2018年收购1处位于武汉的物流物业，本次生意中净资源化率为4.9%，通过果真资料可以得出本次收购资源化率水平较低的缘故原由主要为：1.该物业于2017年完工，首次租赁条约所约定的租金水平较低，预计租约调解后租金将大幅提升；2. 该物业为电商物流资产，且位于交通枢纽都会武汉，为稀缺的投资时机。综合来看，在电商对物流仓储强劲的需求发动下，该物业在未来具有较大升值空间。
1） 商业部分修建面积，生意通告未披露车位部分面积
2） 本次生意尚未交割完成
3） 生意通告仅披露物业运营毛收入，净收益凭证物业净收益 / 毛收入比例的履历值推算得出
商业不动产资源化率调研基本思绪先容
在海内REITs市场进一步追求生长与突破的历程中，怎样对REITs底层物业资产举行合理定价的问题日渐凸显。一方面，自2018年起海内首批类 REITs 产品陆续进入退来由置期，市场化处置惩罚资产在特殊情形下成为退出的一种方法，物业估值能否匹配处置惩罚价钱对�；ね蹲嗜死嬗凶胖饕庖�；另一方面，团结境外标准市场履历，REITs作为不动产股权型投资产品，在购入或出售物业时均参照市场水平举行生意，并约请第三方评估机构对物业价值、收入组成、本钱支出等举行客观评定，向投资人真实、客观地披露物业信息。
在商业不动产大宗生意市场中，资源化率（Cap Rate）真实地体现物业运营净收入与价值之间的关系，客观权衡了投资者关于租金收益回报的要求，因此参考大宗生意案例的资源化率对商业不动产资产定价具有主要意义。然而，海内商业不动产生意信息的果真获取途径有限，除上市公司、国有企业及 REITs 在生意物业时需对生意安排举行自动披露外，其他大宗生意信息往往难以获得。
相较另外两种果真获守信息的渠道，REITs在收购和处置惩罚资产时披露的信息更为完善，通告内容包括收购目的、生意对价内在、物业运营体现、未来价值增添判断等，为市场提供了优异的价值评判标准，对周边不动产价值判断具有参考意义。由于香港、新加坡上市REITs在内地的商业不动产生意数额有限，现在纯粹通过REITs资产生意案例研究商业不动产的定价机制具有一定的局限性。
基于此，我们以问卷的形式约请商业不动产投资领域的领头机构与专家加入调研，旨在通太过析受访者关于差别都会种种业态物业在大宗生意市场中的专业判断，为中国REITs不动产资产定价系统的建设提供合理的基准指数。
第一期“中国REITs指数之商业不动产资源化率视察研究”将调研工具设定为活跃加入海内商业不动产大宗生意的投资机构及从业职员。问卷共设置三大类问题，包括投资人配景视察、投资偏好视察和资源化率水平视察。投资人配景视察主要相识受访者及所在机构过往投资的项目类型、业态、都会级别、投资履历等；投资偏好视察主要相识受访者在2019年关于投资都会级别、物业业态等因素的关注水平；资源化率水平视察主要相识受访者是否思量在 2019年对一线都会、新一线都会和二线都会差别业态物业举行投资及针对所思量投资资产的合理资源化率水平。
本次调研将商业不动产规模设定为写字楼、科研办公 / 工业园、商业零售（集中式购物中心、百货）、旅馆、物流及公寓。一线都会为北京、上海、广州、深圳共四座都会；新一线都会为成都、杭州、苏州、武汉、天津、南京、西安共七座都会；二线都会为除一线都会、新一线都会外，其他区域中心及经济蓬勃都会。
商业不动产资源化率调研效果
中国REITs指数之商业不动产资源化率的首期调研于2019年5月至6月完成，时代网络了来自40家海内一线不动产投资机构的共计42份问卷反响，受访机构包括境内外地产基金公司、包管机构、开发商等。受访者平均从业年限达9.5年，加入商业不动产投资额均值达120亿元。
资源化率的关注水平
受访者在问卷中对商业不动产投资中的资源化率表达了很高的重视水平。针对“2019年在投资决议中您对资源化率指标的要求”这一问题，51%受访者体现对资源化率有严酷的量化指标权衡生意价钱的合理性，49%受访者体现在投资中将资源化率列为重点思量的因素，没有受访者选择对资源化率无意思量或是不思量，这体现了在商业不动产大宗生意中资源化率可以真实地反应物业运营收入与价值之间的关系，被生意双方普遍参考接纳。
对差别投资时机的关注水平
从都会级别上划分，受访者对2019年投资时机的关注度主要集中于北京、上海、广州、深圳四个一线都会。7%的受访者以为他们在2019年只关注一线都会的投资时机，剩余93%均体现一线都会将是他们重点关注的区域。关于资产价值具有一定生长性的新一线都会商业不动产，重点关注与无意关注的比例划分占到了59%与39%，仅2%受访者表达了不关注这些都会的投资时机。相较于一线、新一线都会的受关注水平，受访者对二线都会的时机相对审慎，不关注的比例占到了28%，重点关注只占10%，大都为无意关注。受到海内整体经济形势不确定性与近年金融市场缩短态势的影响，不少投资人倾向于选择商业地产市场更为稳健的一线都会作为投资目的地，但同时部分受访者也体现关于个体处于二线都会焦点地段的优质物业依然具有较大兴趣。
凭证每位受访者对差别类型商业不动产所填写的关注度数值，本次调研得出了投资人对各业态的关注水平指数，并设定旅馆物业的关注度为1.0。甲级写字楼是最受市场追捧的业态，因运营本钱较少、租金收益稳固、市场敏感度较低等因素在众多业态中占有绝对第一位置，体现了其在大宗生意市场中流动性较强的特点。随着近年电商物流以及新零售行业的快速生长，物流仓储资产已成为众多不动产投资机构争相结构的业态，本次调研效果也印证了这一市场转变，物流资产受关注水平逾越古板的商业零售类物业排名第二�？蒲邪旃什蚣婢吡斯ひ翟扒桶旃奶氐�，租金回报率普遍高于古板办公资产，近几年受到越来越多的关注。公寓业态的关注度则略低于旅馆，为旅馆关注度的0.96倍。除以上几类资产，受到投资人关注的其他业态还包括养老康养、数据中心、停车场等。
投资热度
除了以上凭证都会级别、物业类型划分举行投资关注度调研之外，本次问卷还详细询问了受访者在2019年是否会思量对各都会差别业态投资，效果发明与上述结论吻合。
写字楼业态是众多业态中受访者优先思量的投资标的，在北、上、广、深四个一线都会及新一线都会中，思量投资甲级写字楼的比例为所有业态中最高，其中88%的受访人表达了对北京、上海两座都会写字楼投资时机的兴趣�Ｋ剂慷怨阒荨⑸钲凇⑿乱幌叨蓟峒准缎醋致ゾ傩型蹲实氖芊谜呔杓莅胧�，划分占61%、63%与51%，但在二线都会这一比例仅占24%。得益于北京、上海对办公空间的重大的需求，科研办公物业已成为部分投资人除甲级写字楼之外的办公类投资选择，凌驾半数的投资人体现思量对北、上两城该类资产举行投资，比例显着高于其他都会。
别的，商业零售、物流资产受到受访者的普遍关注，思量投资此二类物业的比例均进入该都会的前三位，且差别都会之间的差别较写字楼小，没有泛起显着的因都会级别而南北极分解的征象。
在二线都会中，商业零售类资产被 32% 的受访者思量投资。虽然二线都会对办公物业的需求较弱，可是人们一样平常生涯消耗需求的增添给零售物业带来优异市场支持，使得在这些都会的商业零售受到不动产投资机构的关注。从都会纬度来看，在北京、上海种种资产被投资人关注的比例更高，体现了受访人对这两座都会投资的偏好选择，其次为广州和深圳，再其次为新一线都会与二线都会。
各都会差别业态资源化率水平
通过对受访者所填写的各都会差别业态资源化率数据举行汇总、剖析，得出以下结论：
1) 针对差别都会的统一业态不动产，资源化率水平整体泛起出与投资关注度负相关，即统一业态物业在越受到关注的投资都会资源化率水平越低；
2) 甲级写字楼资源化率泛起显着的因都会级别而两级分解的状态，北京、上海与二线都会甲级写字楼资源化率的低值与高值的差别约为 1.2%-1.9%，该比例为所有业态中最高，而物流、公寓在差别都会之间资源化率差别较��；
3) 以甲级写字楼的资源化率为基础，北京、上海的商业零售业态的低值比甲级写字楼横跨约0.5%，旅馆横跨约1%，物流横跨约1.3%，科研办公横跨约0.7%，公寓横跨约0.3%。
4) 相较于一线都会，受访者关于二线都会各业态判断的资源化率规模更宽，低值和高值的差别相对较大。通过进一步采访受访者相识到造成该征象的缘故原由可能为：第一，二线都会商业不动产大宗生意数目较少，行业内可参考的案例有限；第二，二线都会涵盖都会辽阔，都会之间保存差别。
各都会资源化率未来趋势
凭证上述报告内容剖析可见一线都会是众多商业不动产投资机构重点思量投资的目的地。关于未来各都会资源化率的转变趋势，受访者普遍看好一线都会，活跃的生意量以及对焦点区域优质资产的强烈追逐导致资产价钱一直攀升，预计资源化率进一步压缩的受访者比例占到3.7%。别的，仅9.7%的受访者以为一线都会资源化率将上升，其余36.6%的受访者以为资源化率将坚持平稳。而对二线都会的资源化率趋势，大都受访者表达了审慎态度�Ｋ剂康讲糠侄叨蓟嵛蠢醇改晷略龉┯α垦沽洗�，租赁市场尚未成熟等因素，45.0%的受访者以为资源化率将上升，仅17.5%受访者以为二线都会的资源化率有降低的趋势。
调研结论总结
1) 受访者对商业不动产投资中的资源化率有严酷量化的权衡标准或是作为重点思量的因素，这直观体现了在大宗生意市场中资源化率可以真实地体现衡宇运营收入与价值之间的关系而被普遍使用；
2) 从都会级别上划分，受访者对2019年投资时机的关注度主要集中于北京、上海、广州、深圳四个一线都会。新一线都会商业物业因其具有生长性而受到一定的关注度，而受访者对二线都会投资时机相对审慎；
3) 甲级写字楼受关注水平最高，其余依次为物流、商业零售、科研办公、旅馆、公寓；
4) 针对差别都会的统一业态物业，资源化率水平整体泛起出与投资关注度负相关，即统一业态物业在越受到关注的投资都会资源化率水平越低；
5) 甲级写字楼资源化率泛起显着的因都会级别而两级分解的状态，而物流、公寓在差别都会之间资源化率差别较��；
6）生意量最活跃的都会为上海和北京，两地的甲级写字楼资源化率仅为3.8%-4.9%，商业零售业态的资源化率比甲级写字楼横跨约0.4%，旅馆横跨约1%，物流横跨约1.3%，科研办公横跨约0.7%，公寓横跨约0.3%。
调研及报告编写主要加入职员
陈逸欣 |
胡 峰 |
何亮宇 |
刘安洲 |
刘 慧 |
刘 俏 |
李尚宸 |
李宗霖 |
戚杰西 |
杨 扬 |
杨 枝 |
于嘉文 |
张思思 |
张 峥 |
周芊 |
谢谢闫云松博士对CRF中国REITs指数开发与商业不动产资源化率视察研究等领域的学术建议！
（按姓氏拼音排列）
中国REITs论坛
为起劲推动中国REITs市场的建设，伟易博团结中联基金于2018年6月配合提倡建设“中国REITs论坛”，其宗旨是建设一个群集中国REITs领域政策、学术研究和商业机构中坚实力的高端平台。
承继北大深挚古板，充分验展伟易博治理学院在经济金融领域的学术优势，依托业界优异实践支持，论坛自建设以来迅速生长，效果斐然。不但深度加入了一批国家部委、羁系部分以REITs为主题的计划论证，为解决不动产金融的重大问题提供研究支持；宣布了系列白皮书、研究报告，产出一系列专业、前沿的研究效果，为金融羁系部分政策制订提供研究基��；还开发了不动产金融领域的理论和实践课程，探索中国REITs市场专业人才作育系统，为市场生长提供计划和手艺。
免责声明
本报告刊载的一切资料及数据，虽力争准确，但仅作参考之用，并非对报告中所载市场或物业的周全形貌。报告中所引用的来自通告渠道的信息，只管中国REITs论坛信托其可靠性，但该等信息并未经我们核实，因此我们不可担保其准确和周全。关于报告中所载信息的准确性和完整性，我们不做任何昭示或体现的担保，也不肩负任何责任。中国REITs 论坛在报告中所述的任何看法仅供参考，并差池依赖该看法而接纳的任何步伐或行动、以及由此引起的任何危害肩负任何责任。中国REITs 论坛保存一切版权，未经允许，不得转载。
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