4月2日，瑞幸咖啡自爆业绩造假，公司2019年第二季度到第四序度的总销售额强调了约22亿人民币，瑞幸在纳斯达克的股价暴跌了76% 。在2个多月前，全球著名的做空机构——浑水发文做空瑞幸，其时，瑞幸否定了一切 。
中概股诚信�；�，瑞幸，不是第一家 。
“美国为避免上市公司财务造假有4道防火墙，可是仍然无法榨取财务造假的事务爆发，无论是中概股照旧美国公司，类似的事务时有爆发 。”伟易博罗炜、卢海教授跟踪剖析了1999年-2017年赴美上市的326家中概股企业发明，一些中国企业对“合规”缺乏明确等因素，导致财务造假泛起 。这是瑞幸事务爆发后，最值得我们反思的部分 。
口述｜罗炜教授
四道防火墙
第一道：美国证监会
第二道：做空机构、外部投资者
第三道：会计师事务所
第四道：整体诉讼
研究样本：1999年-2011年的赴美上市的269家中国企业（非国有）；以及2013年-2017年的57家中国企业 。2012及2013年，中国企业赴美上市之路曾因信托�；兄� 。
研究发明：1999年-2011年的在269家企业中，有15家被美国证监会处分，占比达6%；遭遇投资者整体诉讼的抵达70家，占比26% 。2013年-2017年间上市的57家企业尚未被美国证监会处分，但有19家遭遇整体诉讼，比例为33.33% 。这样的比例，跟美国本土公司相比并不低 。
01做空机构引爆的中概股�；�
首先，类似于瑞幸财务造假的泛起，不是第一次 。中国看法股的公司泛起这种财务层面的造假，在早期互联网企业上市的时间就已经有过，好比网易在2006年也被美国SEC视察处分过；到2011年、2012年又泛起一波所谓的“中概股�；�，许多以反向收购（借壳）方法上市的企业，其时也遭受财务造假的指控 。事后的视察发明，这些以反向收购方法上市的企业，泛起财务造假问题的可能性较量大 。而通过正式的IPO程序上市的企业，这个问题会相对少一点，可是也有 。好比2012年较量着名的一
个案例——东南融通的案例，其时引起了很大的关注 。
整体来讲，在2011年、2012年，中概股�；谋⑹鞘谐∩弦恍┳琶艨栈�，用他们自己很奇异的视察手段提出指控，引发投资者对上市公司的不信托，导致股价暴跌 。
这其中会有真的造假的企业，也有被误伤的，被误伤的企业中也有应对较量得力的例子 。
好比新东方，它一经由于VIE结构，也被浑水公司卖空导致暴跌 。可是新东方做得较量好的一点是，它自动向美国证监会SEC举行了一些信息披露与相同，这对提升投资者信心起到很主要的作用 。别的，在股价暴跌之后，新东方的董事长、首创人跟一些机构投资者举行了相同，机构投资者对首创人自己的认可，以及对他们公司自己的营业情形的认可，会资助股价很快恢复起来 。
在2018年，学而思也曾遭遇浑水公司卖空 �；胨居兴约旱氖硬旆椒ê兔魅酚档穆呒� 。它的视察手段值得钦佩，可是它关于一些证据和事实的明确，对营业模式的一些假设，是有问题的 。以是好未来虽然被卖空股价跌了百分之三十几，可是过了几个月股价又回去了 。
总的来讲，中国看法股在美国上市近20年的时间里，着实这种财务造假的风波一直保存 。其中2011年、2012年情形很是严重，造成了之后一年没有中国企业在美国上市，相当于整个资源市场对中国企业失去了信心 。
这就引发出很主要的一点：许多中国企业会上市，通过差别的方法上市，怎么让投资者信托你 ？当泛起信托�；�，新的企业再要上市，支付的价钱很大 。
好比唯品会，在2012年上市的时间，着实是所谓的“流血上市” 。由于在其时的市场情形下，它的市场估值是极低的 。可是到2014年底，股价涨了凌驾40倍 。
这个例子说明什么 ？在市场上，投资者关于企业的信托是很要害的 。若是这种信托没有了，企业要想获得融资的话，价钱会较量大 。这种价钱体现在，第一，刊行股票时没有人要 。第二，可能有人愿意要，也不会凭证企业预期的价值，而可能是极大的折价方法来认购 。
美国市场的作用机制和中国市场是纷歧样的，美国市场上有几种机制 。第一种是政府的羁系，好比证券羁系机构——SEC视察及处分，就像中国有中国证监会等羁系机构一样 。然而羁系永远碰面临一个很主要的问题，就是它的羁系实力、人手是不敷的 。因此在美国尚有第二种实力，这种实力是泉源于市场加入者的实力，例如一些卖空机构 。通俗点讲，投资者可以使用这些机构奇异的信息网络手段、奇异的明确，爆发对企业的判断 。
这些机构接纳的信息网络手段往往较量特殊，好比实地调研、跟踪等 。以瑞幸为例，机构可以到门店里录像，在门店蹲点一个星期，看客流是几多，从而估算出门店的客流、营收、现金流的情形 。通过这种抽样的步伐，将数据举行扩大，来预计整体的营业体量 。这类机构通过这种奇异的信息网络和剖析的方法，爆发对企业价值的一种判断 。若是有些企业自己价值低，却“吹捧”，把自己说得信口开河，有一些投资者信托了，股价上去了；可是若是另外一些投资者使用自己的专业判断、专有信息，判断企业的现真相形与所说不符，企业强调了，投资者就会通过卖空的行为表达出来 。这是一个很主要的市场实力，就是通过投资者自动去网络信息，并从制度层面允许他们使用网络的信息在市场上举行生意 。这是美国系统内里很是主要的第二种机制 。
02遇到机构做空，企业的应对战略
再看瑞幸此次�；�，在今年1月尾2月初时泛起了瑞幸的做空报告，其时瑞幸的股价当天跌了30%多 。可是厥后可能投资者有差别的明确、差别的看法，许多投资者不认同，股价又涨回来了，还涨得挺多的 。
这其中值得注重的是，当外部的投资者提出了这种指控，企业应当接纳什么反应 ？第一种战略是置之不睬，但这同时意味着，市场上的信息可能被卖空机构的信息主导 。
第二种战略，就像瑞幸所做的，就是批驳 。可是他的批驳在我看来着实挺惨白的，为什么 ？你的批驳要基于事实来批驳，但在瑞幸的回复里着实没有太多的细节 。
前面两种战略的条件，是企业自己知道企业内部干了什么 。企业的高管、首创人、董事会都知道企业的情形，在此基础上可以选择这两种战略 。可是尚有可能泛起第三种情形：董事会不知道真实的情形，高管及首创团队向董事会遮掩了真真相形 。
第三种情形，往往会衍生出来许多后续的转变 。若是董事会成员以为情形没掌握，可能就会马上宣布找第三方机构来做自力的视察 。这个视察可能会花几个月，最后效果出来，要么印证指控真实，要么是没有印证 。好比之前有一个很著名的例子，东方纸业，也是在美国上市的一个企业，它其时在2010年的时间，被卖空机构指控，然后SEC也举行了视察 。厥后企业自己视察得出的效果是被误伤的，也做了许多的申诉来证实清白，SEC通过视察也没有对它立案 。
可是问题在于在这个历程中心，企业的损失很大 。若是是我们之前说的第三种情形，在外部有人指控企业的时间，企业董事会还不知道现真相形是什么，这着实是一个很糟糕的事情，说明企业的治理结构、治理状态很差 �；敌挛呕岬贾鹿杉巯碌�，股价低于一定的金额，好比说低于一块钱，企业可能就退市了 。退市了以后，企业想要再上市就很难 。
03瑞幸案中，第三道防火墙尚未起作用
美国市场上关于避免企业造假有几道“防火墙”，第一道“防火墙”是政府羁系机构，第二道“防火墙”是外部投资者使用自己网络的信息举行指控，倒逼企业披露真真相形 �Ｉ杏械�3道很是主要的“防火墙”，就是中介机构的作用，好比会计师事务所 。
瑞幸请的中介机构是四大会计师事务所之一的安永 。我们可以看到，现在瑞幸2019年年报还没出，这也就意味着瑞幸2019年几个季度的营收、利润、现金流等等，是没有经由审计师鉴证 。通俗一点讲，就是审计师没查过账 。这就批注我们所说的第三道“防火墙”现在还没到施展作用的时间 。由于正常像安永这种国际四大的会计师事务所，它若是要举行审计，是会举行现场视察的 。尤其像瑞幸咖啡这种实体门店的连锁运营企业，作为审计机构，它须要的审计程序一定是会走访现场，除公司总部以外，一定要到各个门店做视察的 。若是做的较量仔细，是可以发明卖空机构所泛起的信息的 。
通过审计机构给企业“挤水分”，有利于信息的真实披露 。由于若是不挤出水分，那就碰面临一个很主要的问题，审计机构要担责任 。
瑞幸，最大的问题，正是会计事务所这道防火墙还没有施展作用 。瑞幸通告提到董事会由于在年度报告审计时泛起的问题举行视察 。这内里涉及到一个很主要的问题，就在于审计机构只对年度报告签字出审计意见，可是瑞幸现在造假泛起在季报上——第二、第三季度造假，若是事务所还没有最先审计事情的话，那么它自己是没有责任 。若是造假时段涉及2018年，那么安永作为审计师，一定有责任 。
04两国政府羁系的协同
从瑞幸事务，我们回到另一个很是主要的话题，为什么在美国上市的中概股，时时时就会爆出一些财务丑闻来 ？
有一个很焦点的缘故原由，就在于在各项机制里，其中有2道机制，甚至2-3道机制都可能有问题 。背后很主要的缘故原由，在于美国跟中国之间的羁系相助是有一定沟壑和问题的 。
这是我和卢海教授的研究文章里一个焦点的要点 。凭证伟易博研究，2012年泛起“中概股�；币院�，美国证券生意委员会(SEC)也在思量怎样羁系 。它接纳了一些行动，第一个就是把反向收购（又叫买壳上市）给停了 。在此之前，大宗的中国公司通过反向收购去上市，它把这个路给你堵了，没了 。以是2012年以后，再到美国上市的中国企业就没有了反向收购的方法了，全通过IPO了 。
反向收购，为什么比IPO容易出问题 ？第一点，由于反向收购不需要第2道甚至第3道关卡 。它上市的时间，不需要投资者去询价，去做路演，没有这些程序，虽然有投资者会提问题，可是这个信息披露的历程会少许多 。第二点，若是企业是IPO上市，你需要披露年报信息，审计师就要在其中施展作用，但反向收购不需要这些，相当于少了一道关卡 。以是，厥后也被停掉了 。
回首2011年-2012中资看法股外洋遭遇诚信�；械牡浞栋咐�，不得不提“东南融通案”，它2007年上市，曾有“第一家在纽交所上市的海内软件企业”之誉，2011年8月31日，因涉嫌财务造假，东南融通退市宣布驱逐 。这个案例很主要的一点，是其时的审计师是四大会计事务所审的，相当于它的年度报告会计师事务所是签了字的，但为什么照旧泛起了财务造假 ？其中有一个很主要的问题，就是我刚刚提到的，美国与中国之间的羁系相助保存问题 。
其时，美国的证监会、美国的上市公司会计监察委员会(PCAOB)，要对会计师事务所举行视察，它不但仅只是针对东南融通自己，而是要视察整体的中概股 。由于这些IPO上市企业70%多靠近80%，都是国际四大会计事务所审计的 。美国方面担心不但是一家企业出问题，他们在乎这会不会是一个系统性的问题 ？
可是国际四大在中国境内对这些上市公司举行审计，受中国执法、中国政府羁系 。美国羁系机构是没有权限来核查事情稿本 。这就直接造成羁系机构自己的实力使不上，同时会计师事务所的这道闸门也泛起问题 。会计师事务所你有没有仔细审核、你干的活儿好欠好，美国羁系机构搞不清晰 。
因此，2012年以后，中美双方就起劲相助，起劲去推进息争决这一问题 。
在2012年中概股�；�，其时是奥巴马在任的阶段，两国之间关于跨国羁系举行了反重复复的讨论，主要围绕对财务造假举行团结羁系，协作的“口子”也是一步一步撕开的 。
第1步，是中国羁系机构举行检查的时间，允许美国羁系机构随着来看；第2步，美国方面要视察详细某家公司，由中方出面去调取会计事务所的稿本，给你检查；第3步，最后告竣了相助协议，签署了羁系的相助备忘录 。
我们注重到，中概股在2012年之后，有一年的时间，都没有中国企业在美国上市 。缘故原由就在于，由于财务造假案的频发，没有了市场信托，上市也无从谈起 。直到2013年5月签署了相助备忘录后，包括京东、阿里巴巴等陆续上市，受到美国投资者的接待 。
泛起这种转变的很主要的缘故原由就在于，第1道防火墙和第3道防火墙，通过中美政府间的相助，羁系机构的羁系最先施展效力，会计事务所最先的审查也施展作用了，也给投资者更多信心了 。这也是为什么瑞幸仅仅建设18个月就能在美国顺遂上市，着实背后是有一些历史配景的 。
05整体诉讼中的执行难题
第4道防火墙，即整体诉讼，许多公司由于信息披露有问题而遭遇整体诉讼，或是陈述虚伪信息（false statement），或是遮掩信息 。关于投资者来说，是否购置企业的股票，他是要依据信息做决议的，这是一个基石 。若是我对你企业都没有信心，拿什么做决议 ？着实已往的20年，许多在美国上市的中国企业都遭受过这样的整体诉讼 。
企业应当意识到，若是信息披露不充分引发股价暴跌的话，很可能会招来整体诉讼，最后使企业肩负经济赔偿，不管是经由法庭审理，照旧私下息争 。当整体诉讼酿成常态，企业要小心应对 。作为一个上市公司，首先第一点，你的合规变得很主要 。合规，不但仅指的是你知足执法划定或者是要求就够了，更主要的是企业要切合投资者对你的预期 。这种预期是什么 ？投资者希望你披露更多的信息时，你就应该要知足他们 。这是合规更普遍的要求 。
我们研究发明，一些中国企业遭受了整体诉讼，法院做了讯断，你输了，最后要执行 。可是在执行历程中却发明无法执行，美国本土企业，你的银行账户，你的资产较量容易能被银行冻结，被法院给执行 。可是中国企业许多在美国没有资产，最后法院要执行的时间，说赔偿的时间，却无能为力了，美国司法中的所谓的“长臂原则”也解决不了这个问题 。
执行有难度，就意味着第4道防火墙就泛起了问题 。若是再极端一点，从民事案件酿成刑事案件，司法机构会对首创人、首创团队提起刑事诉讼，凭证引渡条款，美国方面就可以在香港、澳门或其他地方，对你举行执行 。
2013年中美签署备忘录之后，我们发明很有意思的两点转变 。
第一点，若是这家中国企业在北美有销售收入，整体诉讼可能性就变大了 。由于美国方面较量容易冻结你的资产 。第二个很主要的信号，就是首创人或高管，若是他在北美地区有小我私家社会关系网络，好比拿了绿卡，或者拿过学位等，投资者整体诉讼可能性就较量大了 。这是我们在研究中发明的很有意思的转变 。
再回到瑞幸事务，它在之后可能碰面临投资者的整体诉讼，美国证监会的视察，甚至不扫除刑事责任 。虽然，羁系机构下一步会不会接纳行动视察，还需要再视察 。从我们现有的学术研究里发明，在美国已往几十年时间，美国羁系机构关于外国公司的视察力度和羁系力度，着实是没有它对本土企业那么大，可能受限于人手、精神的问题等 。
瑞幸的事务，着实再次给中国企业上了一课 。
在美国，约束上市公司的这4道防火墙或者4道羁系约束机制，是在施展作用的 。那意味着什么 ？意味着中国的企业要去，你要意识到有这4大机制，若是你心怀鬼胎，去造假，是会受到市场的处分的 。美国的投资者不是傻子，并且80%都是机构投资者，他们会去评估和判断的 。
你只能老忠实实、真实地增添信息披露，在“合规性”上做更多 。我重复强调“合规”，指的是切合投资者关于企业的信息披露的要求和期望 。企业不可说羁系机构没要求我披露，我就不披露 。你必需站在投资者的角度去思索问题 。若是不在合规上下功夫，保存幸运心理，那么到最后，“出来混的，总是要还的” 。
本文仅为教授看法，不代表学院态度
罗炜，现为伟易博会计系副教授，副系主任，高层治理教育中心（EMBA & ExEd）执行主任 。2005年获得美国匹兹堡大学(University of Pittsburgh)会计学博士学位 。研究专长为公司治理、危害投资、盈余治理、会计信息与公司激励妄想 。已在《经济研究》、《治理天下》、《中国会计谈论》、《会计研究》、Journal of Business Finance & Accounting、Journal of Corporate Finance等学术期刊上揭晓文章若干 。
图片来自于网络
用户登录
?北大主页
