我国二季度GDP向好，触底反弹至3.2%，主要经济指标均有所好转：工业增添值继续回升至4.8%；投资发力效果展现，房地产投资体现强劲；内外需改善推动收支口数据超预期；但消耗信心缺乏反弹速率较慢，餐饮汽车等成主要拖累。虽然经济逐渐挣脱疫情影响，但第三季度经济形势要思量到失业率仍处于历史高位、苏醒斜率可能保存放缓、6-7月洪水后续影响以及全球疫情防控希望四大问题，“六保”仍面临一定压力。因此我们以为未来钱币政策将坚持稳固，虽有微调可能但不会由于二季度数据的改善而显着收紧。
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二季度经济实现V型反转，
GDP恢复至3.2%
随着海内生产逐步恢复常态，投资发力效果展现，我国二季度经济触底反弹。二季度GDP扭负转正至3.2%，前值为-6.8%。主要经济指标均一连好转：工业增添值继续回升至4.8%，投资、消耗、收支口均一连回暖。得益于有用地疫情防控步伐，我国经济率先走出疫情影响，逐渐恢复常态。二季度农业、工业与效劳业GDP增添速率划分为3.9%、4.4%和1.9%。
图1：二季度GDP反弹至3.2%
资料泉源：Wind，朴直证券研究所
图2：工业产出、投资与消耗继续回升
资料泉源：Wind，朴直证券研究所
1. 工业产出继续回升，修复速率放缓
6月工业增添值继续回升至4.8%，比5月份加速0.4个百分点，一连3个月增添，但边际修复速率趋缓。上半年，工业增添值同比下降1.3%，降幅比一季度收窄7.1个百分点。海内复工复产卓有效果。6月份41个大类行业中有26个行业增添值坚持同比增添。其中高手艺制造业和装备制造业体现较好，1-6月同比划分增添4.5%和0.4%，其中6月份划分增添10.0%和9.7%。地产基建投资发力发动装备制造业等基建相关类行业增添。上半年，挖掘、铲土运输机械，载货汽车产量同比划分增添16.7%、8.4%。外洋经济重启发动出口行业向好，出口交货值有所回升。众多蓬勃经济体与新兴国家逐渐解封，外需有所回暖，6月出口交货值回升至2.6%，但未来外洋需求的不确定性或仍将给工业增添值的恢复带来一定扰动。
图3：工业增添值分行业同比增速
资料泉源：Wind，朴直证券研究所
图4：出口交货值有所回升
资料泉源：Wind，朴直证券研究所
2. 投资发力效果展现，房地产投资体现强劲
牢靠资产投资一直回升，1-6月累计同比增速为-3.1%，降幅比1—5月份收窄3.2个百分点。其中房地产投资体现最为强劲，为投资提供支持。1—6月份房地产开发投资累计增速率先转正，同比增添1.9%， 1—5月份为下降0.3%。单月增速自3月已转为正增添，6月增速进一步回升至8.5%，前值为8%。6月商品房销售面积与完工面积增速有所回落，当月同比增速划分为2.1%和-6.5%。新开工面积进一步回升至8.8%，前值为2.5%。但现在房地产调控依然偏紧，住建部仍不把房地产作为短期刺激手段。基建投资一连发力。1-6月累计增速同比下降2.7%，降幅比1—5月份收窄3.6个百分点， 2020年专项债刊行速率显着加速，1-6月累计刊行专项债1.4万亿，较去年同比增添60%。且专项债投向基建比例较去年显着提高，资金包管为基建发力提供支持。制造业投资恢复仍较为缓慢。1-6月累计同比下降11.7%，降幅收窄3.1个百分点，当月投资增速仍为负值。其中高手艺制造业投资体现较好，盘算机、通讯和其他电子装备制造业1-6月累计增速为9.4%。
图5：房地产投资体现强劲
资料泉源：Wind，朴直证券研究所
图6：衡宇销售与完工面积增速有所回落
资料泉源：Wind，朴直证券研究所
图7：专项债刊行速率加速
资料泉源：Wind，朴直证券研究所
图8：高新手艺制造业体现较好
资料泉源：Wind，朴直证券研究所
3. 消耗信心缺乏阻止需求，餐饮汽车等成主要拖累
6月社零消耗仍然为负增添，反弹速率缺乏预期。6月社零同比增速-1.8%，较5月回升1个百分点。消耗反弹较弱主要由于疫情导致大都群体收入下滑，消耗信心缺乏，阻止了消耗需求。上半年，天下住民人均可支配收入比上年同期名义增添2.4%，扣除价钱因素，现实下降1.3%。据视察数据显示，57.4%的群体受疫情影响收入差别水平下滑，其中17.5%的群体收入下降50%以上，15%的群体收入下降20-50%。而低收入群体事情或更不稳固，收入懦弱性更强。收入下降致降低了消耗需求，反弹速率缺乏预期。其中餐饮行业收入恢复依然缓慢，拖累社零增速。6月份商品零售同比增速仅下降0.2%，大致恢复到去年同期水平。而餐饮收入同比增速仍下降15.2%，凭证往年数据餐饮收入占社零比例约为10%，对消耗拖累作用显着。商品细分来看，粮油食物等必选消耗增速较高坚持稳固，可选消耗中主要拖累为汽车与石油。6月汽车销售增速回落至-8.2%，车市的需求释放后动能削弱。石油消耗受出行需求下降与前期价钱大幅下跌影响，6月同比增速为-13%。
图9：餐饮收入恢复依然较慢，拖累社零
资料泉源：Wind，朴直证券研究所
图10：汽车销售增速回落
资料泉源：Wind，朴直证券研究所
4. 内外需改善推动收支口数据超预期
6月我国出口同比增添0.5%，前值-3.3%），入口同比增添2.7%，前值-16.7%，凌驾市场预期。出口韧性主要来于全球经济重启与海内经济步入正轨带来的内外需改善。从出口国家来看，随着蓬勃经济体与新兴市场国家逐步扫除封闭，我国对美与东盟的出口有所改善，同比划分增添1.4%与1.6%，但对欧盟与日本的出口增速有所下降。分项来看，防疫物资仍对出口有较为显着的支持作用。医疗器械同比增94.2%，包括口罩在内的纺织品出口增速有所下降（38.8%），两项防疫物资共计拉动6月出口3.3个百分点，较5月（4.7个百分点）有所回落但拉动效果仍然显著。海内复工发动内需改善，入口增速超预期转正，农产品与原质料孝顺较大。6月农产品入口金额同比增添36%，其中大豆入口量同比增添71%创下新高。随着海内生产步入正轨，内需回暖发动原质料入口上升。6月原油入口数目同比增添34%，铁矿砂入口金额同比增25%。
图11：收支口数据回暖超预期
资料泉源：Wind，朴直证券研究所
图12：对美与东盟出口有所提升
资料泉源：Wind，朴直证券研究所
图13：防疫物资对出口支持显着
资料泉源：Wind，朴直证券研究所
图14：内需回暖拉动原质料入口上升
资料泉源：Wind，朴直证券研究所
经济仍面临压力，Q3需关注就业、
苏醒斜率、洪水和全球疫情
虽然第二季度我国宏观经济继续改善，但“六保”（保住民就业、�；久裆⒈Ｊ谐≈魈濉⒈Ａ甘衬茉辞寰病⒈９ひ盗垂┯α次裙獭⒈Ｏ虏阍俗┤悦媪僖欢ㄑ沽�，关于第三季度的经济形势要思量到失业率仍处于历史高位、苏醒斜率可能保存放缓、6-7月洪水后续影响以及全球疫情防控希望四大问题。
第一，失业率改善但仍然处于历史较高水平，大学生结业季就业形势严肃，同时企业新订单面临压力，尤其是小企业新出口订单反弹十分乏力。2020年政府预期目的的城镇视察失业率为6.0%（前值为5.5%），城镇新增就业生齿为900万人（前值1100万人）。凭证最新数据，上半年天下城镇新增就业职员564万人，完玉成年目的使命的62.7%。2020年6月城镇视察失业率为5.7%(前值5.9%），31个大都会城镇视察失业率为5.8%（前值为5.9%），25-59岁就业职员视察失业失业率为5.2%（前值5.4%）。保就业的一个要害是大学生的就业，2020年5月12日教育部召开的新闻宣布会宣称2020届高校结业生874万人，同比增添40万人。结业生人数再创历史新高而经济却受到疫情影响，高校结业生就业形势严肃。现在高校增进结业生就业主要体现在升学扩招（硕士扩招和通俗高校专升本扩招）和提升就业效劳（如增强网络招聘建设）两个方面，但部分学校为了以高就业率提升学校着名度，可能保存数据造假情形。自6月中下旬以来，教育部最先严查高校对结业生就业数据造假，可以通过挤水分增进大学生有用就业。保就业的另一个要害是小企业尤其是出口型小企业职员的就业问题。6月份小型企业的PMI新订单为47.8，不但低于荣枯线，亦低于前值51.0；6月份小型企业的PMI新出口订单为38.2，虽高于前值36.2，可是反弹乏力，远缺乏大中型企业；6月份小型企业的PMI从业职员为49.70，低于前值50.50，和新订简单样泛起环比下滑。小型企业PMI数据折射出就业形势严肃。
国务院总理李克强7月15日主持召开国务院常务聚会，聚会指出“必需贯彻立异驱动生长战略，深入推进公共创业、万众立异，引发市场活力和社会创立力，以新动能支持保就业保市场主体，尤其是支持高校结业生、返乡农民工等重点群体创业就业”。一要加大对创业立异主体的支持。二要勉励双创树模基地建设大中小企业融通、跨区域融通生长平台。三要勉励金融机构开展装备融资租赁和与创业相关的包管营业。四要实验创业发动就业树模行动。7月15日的国常提出的“公共创业、万众立异”为保就业提出了有力的突破口。
图15：海内失业率改善但仍处于历史较高水平
资料泉源：Wind，朴直证券研究所
图16：小型企业PMI新出口订单反弹乏力
资料泉源：Wind，朴直证券研究所
第二，我国第三季度的经济生长要关注苏醒斜率可能保存的放缓，尤其是房地产赶工效应逐渐消退以及楼市、车市的需求释放后的动能削弱和“房住不炒”的羁系升级。房地产方面，由于受疫情影响开工进度受限，以是疫后赶工效应显着。销售方面，本该有的春季行情由于疫情此后移，爆发滞后的需求释放，5月份商品房成交已经恢复，在6月末已升至较高水平。天下都会二手房出售挂牌价指数也一直攀升，显示楼市销售较为火热。我国宏观逆周期调理释放了大宗的流动性，由于疫情经济承压，许多类型的资产投资回报率变差，部分流动性涌入楼市，催生了楼市乱象�；诠摇胺孔〔怀础� 的政策，7月15日，备受瞩目的深圳楼市迎来了升级的调控步伐，其中新的限购政策为落户满3年且个税或社保一连缴纳36个月方可买房。国家对房地产市场的调控将起到压降需求的效果。汽车销售方面，6月是古板的汽车销售淡季，进入7月后，7月1-12日的总体零售同比下降9%，环比6月同期下降15%，受高考延期举行和降水偏多影响较量大，未能实现正增添。
图17：成交面积及二手房房价（阻止7月14日）
资料泉源：Wind，朴直证券研究所
图18：轮胎开工率与乘用车零售
（阻止7月12日）
资料泉源：Wind，朴直证券研究所
第三，6-7月份爆发的一连洪涝灾难现在对经济的影响总体有限，主要短期影响农产品价钱和工程施工进度，但若是洪水恒久一连或扩展到北方水系，则造成的损害会加大。早在今年6月11日，国新办举行新闻宣布会上水利部副部长叶建春就以先容称我国已周全进入汛期，水利部水旱灾难防御司司长田以堂先容称我国防汛最要害的时期为6—8月，气象部分展望南方地区降雨偏多，今年防汛形势很严肃，要做好防大洪水的准备。别的，水利部水文水资源监测预告中心认真人刘志雨体现，今年汛期我国天气状态总体误差，极端事务偏多，区域性暴雨洪涝重于终年，涝重于旱。今年7月13日国务院新闻办举行国务院政策例行吹风会，应急治理部先容称阻止7月13日早7时，洪涝灾难已经造成了天下27个省区市3873万人次受灾，141人殒命失踪，坍毁衡宇2.9万间，直接经济损失861.6亿元。同时，有200多万人次紧迫转移需要安顿，农田绝收面积516千公顷。从受灾情形来看，主要是湖北、湖南、贵州、江西、广西受灾时间长，灾难损失重。本文以为，随着近年来防洪能力的增强，今年的洪水现在造成的直接经济损失占GDP的比重仅为0.09%，但间接影响较难估算，不过洪水有可能拉动后续相关的水利工程基建投资。洪水主要影响区域性的蔬菜等农产品价钱，粮食和猪肉由于供应因素的重大性纯粹来自洪水的扰动或相对较小。洪水对CPI的影响料将有限，由于猪价导致CPI去年下半年基数高，现在看整年CPI处于下降通道，夏日CPI反弹不组成压力。
图19：农产品批发价钱走势（阻止7月15日）
资料泉源：Wind，朴直证券研究所
图20：蔬菜和猪肉价钱走势（阻止7月15日）
资料泉源：Wind，朴直证券研究所
第四，现在全球疫情依然没有从整体上获得有用控制，如美国疫情已泛起一定的失控状态，但“群体免疫”的说法又缺乏严谨的科学依据，会导致全球更多的人康健受到影响，经济上或将影响我外洋需，为我国未来经济增添带来一定的压力。2020年7月14日，全球（不含中国）当日新增新冠肺炎确诊病例217,403人，其中俄罗斯，美国，巴西，印度当日新增划分为6,248 人、66,209人、41,857人、29,917人，四国当日新增合计占全球当日新增的2/3，其中美国当日新增占全球当日新增的30%，美国疫情的失控给全球疫情带来阴影。至于群体免疫，现在尚没有严谨的科学证据可以证实患者的抗体可以长时间一连以包管不再患病或熏染他人，并且患者全愈后可能泛起后遗症，以是群体免疫的说法没有严谨的科学依据。外洋疫情给各国经济带来负面影响，凭证IMF于今年6月的最新展望，在天下前十大经济体中，今年仅有中国能实现1%的正增添，其余均为差别水平的负增添，其中英国、法国、意大利的GDP今年将萎缩10%以上。各大经济体的GDP负增添最终会拖累我国的外需，虽然医疗防疫物资的出口令我国出口数据坚持韧性，但其他方面的外需在未来或将对出口倒运。
图21：新冠当日新增病例（阻止7月14日）
资料泉源：Wind，朴直证券研究所
图22：IMF于2020年6月
对十大经济体的GDP展望
资料泉源：IMF，朴直证券研究所
钱币政策展望
疫情以来，金融对实体的支持力度一直加大。上半年央行通过逆回购、MLF、降准与再贷款再贴向市场注入了9万亿元左右的流动性，并通过下调MLF与再贷款、再贴现等政策性利率推动市场利率适度下行。从效果来看，6月社融与广义钱币M2增速划分较去年上升2.6和1.6个百分点至12.8%和11.1%，钱币乘数上升至6.92，各项指标均显着高于去年，钱币政策的效用有所上升。今年上半年人民币贷款余额同比增添13.2%，央行向实体经济累计发放贷款12.3万亿元，其中非金融部分新增贷款占71.15%，中小微企业贷款同比增添25.4%。从宏观基本面数据来看，投资、消耗与收支口状态显着改善，6月CPI与PPI均有所回升，先前的逆周期调理已初见效果。阻止六月末，前期因疫情扰动所刊行的8000亿元再贷款已使用完毕，随着经济逐步企稳回升，钱币政策已回归常态化。
图23：M2与社融增速显著上升
资料泉源：Wind, 朴直研究所整理
图24：贷款余额同比显着高于去年
资料泉源：Wind,朴直研究所整理
现在央行的总体思绪是在增强对实体经济支持力度的同时掌握好总量政策的力度，不留下后遗症。我们以为央行的判断是金融体现强于实体，因此近期钱币政策有所收紧，在总量与价钱上越发注重无邪适度。现在利率中枢已上移至2.2%的政策性利率左右，银行间市场质押式回购利率普遍上行。我们以为央行现在的事情重点依然是以下两方面。一是通过释放LPR刷新潜力的要领降低贷款利率和企业融资本钱，以压缩LPR加点的方法降低贷款利率，指导银行向企业让利，通过这种方法降低实体的融资本钱。可是随着经济的逐步好转，央行不会允许目今资金市场的利率水平恒久一连过低，若是恒久过低就会导致资源设置扭曲，甚至抑制消耗，导致加杠杆套利资金空转的问题。我们以为央行有遭受利率适当上行的能力。二是通过直达的钱币政策工具调结构。用结构性钱币政策工具的主要利益是直达实体，同时也可以抵达降利率的效果。
图25：近期银行间市场质押式回购利率普遍上行
资料泉源：Wind,朴直研究所整理
我们以为未来钱币政策将坚持稳固，虽有微调可能但不会由于二季度数据的改善而显着收紧�Ｇ艺咦芴褰刖没久娴淖渌较嗥ヅ�，坚持总量与价钱的适度，避免资金空转，并为未来保存政策空间。在就业问题严肃，全球疫情卑劣的情形下，未来经济下行压力较大。在“六稳”、“六保”和脱贫攻关之年的压力下，我们以为央行将继续实验稳健的钱币政策，起劲配合财务政策协同发力，加大稳企业、稳就业的金融支持。我们以为央行详细将在以下四方面付诸起劲。一是坚持M2和社融规模平稳增添。预计将发动整年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量凌驾30万亿元。二是推动金融向实体让利，从指导利率下行、力保整年向实体让利和镌汰银行收费三方面向实体经济让利1.5万亿元。三是配合常态化钱币政策，用好1.44万亿的结构性钱币政策，增强对企业与农户的支持力度，并通过金融稳固再贷款提防金融危害。四是将坚持流动性合理充裕，继续通过逆回购操作配合财务政策发力，给予所需的流动性支持。因此，我们以为本月LPR利率将坚持稳固，降准的可能性较低。鉴于股市总体强劲上行，央行在短期流动性治理上也将较为守旧，未来逆回购的频次和规模都有可能有所下降。
颜色，伟易博应用经济系副教授，北京大学政策经济研究所副所长，曾担当渣打银行（中国）有限公司资深经济学家。研究偏向是宏观经济学、中国经济和经济历史，在上述研究偏向揭晓了多篇学术论文。
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